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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺
点评：
光伏胶竞争加剧，公司营收下滑。2025 年前三季度，在下游光伏BC 电池销售节奏、客户要求降本降价并引入二供竞价等因素影响下，公司光伏BC 电池绝缘胶销售低于预期，致使报告期内公司营收及利润下滑。由于部分产品价格的降低，2025 年前三季度公司销售毛利率同比下降2.4pct 至34.7%。费用方面，2025年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用同比分别变动+16.4%、-8.1%、-6.9%、+0.3%，期间费用总额同比小幅下降0.9%。然而，由于营收的减少，公司2025 年前三季度销售期间费用率同比增长2.4pct 至26.9%。
关注龙南基地放量和重防腐涂料导入进展。公司以子公司江西广臻为主体在江西省龙南市建设有“年产5 万吨电子感光材料及配套材料项目”。2025 年2 月，公司该项目中9000 吨/年PCB 外层油墨项目正式开始生产；2025 年4 月，公司该项目中7000 万吨/年PCB 内层油墨和12000 吨/年自制树脂项目获得批复，进入试生产状态。此外，公司该项目还规划有15000 吨/年涂料产能和7000 吨/年显示半导体光刻胶与配套试剂产能，均预计于2025 年下半年进行试生产。在新产品方面，2025 年7 月，公司高性能工业功能涂料品牌HIPRO Graphene 汉璞石墨烯重防腐涂料通过NORSOK M-501 标准测试。公司计划在2025 年下半年至2026 年上半年期间实现海工及高端装备制造大型企业的规模化应用突破。
盈利预测、估值与评级：由于光伏BC 电池绝缘胶销售不及预期，公司整体业绩低于此前预期。我们下调公司2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为0.26/0.48/0.85 亿元（前值分别为0.55/0.76/1.11 亿元）。
随着公司龙南基地产能的进一步释放，以及海工涂料等新产品的突破，公司有望迎来新的业绩增长点，维持公司“增持”评级。
风险提示：下游需求不及预期，产能建设风险，产品研发风险，客户导入进度不及预期，行业竞争加剧。