天山铝业(002532)2025年三季报点评：电解铝盈利两端走阔 24万吨扩产项目稳步推进-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：郭中伟/马焰明/陈松涛/郭中耀

　　事件：公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。1）业绩情况：公司2025 年前三季度实现营业收入223.2 亿元，同比+7.3%，归母净利润33.4 亿元，同比+8.3%；对应2025Q3 实现营业收入69.9 亿元，环比-5.5%，同比-0.3%，归母净利润12.6 亿元，环比+22.4%，同比+24.3%。2）业绩增长原因：2025 年三季度公司电解铝产品价格上涨，成本同步改善，电解铝盈利两端走阔。据上海有色网数据，2025Q3 电解铝市场均价为20711 元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，电解铝行业平均成本为16584 元/吨，环比-1.4%，同比-6.6%，行业平均利润为4125 元/吨，环比+22.1%。
　　24 万吨电解铝扩产项目稳步推进，一体化布局程度有望再提升。1）电解铝：公司拥有140 万吨电解铝产能指标，实际年产量116 万吨左右，公司正推进技改项目，建设期预计10 个月，项目完成后电解铝年产量将提升至140 万吨。2）铝土矿：公司广西自有铝土矿取得采矿权证，几内亚收购项目所产铝土矿陆续装运回国，印尼铝土矿正在推进开采工作，公司未来铝土矿自给率将逐步提升。3）氧化铝：公司计划投资15.56 亿美元在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，2025 年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项前期工作。
　　高分红提升安全边际，回购彰显公司信心。公司于2025 年9 月1 日发布2025 年半年度利润分配预案公告，计划2025 年度累计分红比例（累计现金分红总额占当年归母净利润比例）不低于50%，相较于2024 年度累计分红比例41.42%提升8.58 个百分点。假设25/26 年分红比例均为50%，按我们预期的25/26 年归母净利润计算，2025 年10 月28 日收盘价对应的股息率为4.0%/5.1%。此外，公司于2025 年4 月9 日召开董事会审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，截至2025 年9 月30 日本次回购股份已实施完毕，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份2,370.52 万股，占公司总股本的0.51%，已使用资金总额为2.0 亿元。
　　维持“买入”评级。公司产业链一体化优势明显，区位及资源优势保障生产成本，我们预计公司海外项目有望进一步加强成本优势，国内电解铝产能逼近天花板，铝价有望上行，且公司在建电解铝扩产项目有望于26-27 年提供量增。考虑到海外铝土矿项目运行初期成本较高，且运力有待提升，我们下调25 年海外自有铝土矿发运量预期，铝土矿板块盈利贡献预计于26 年释放，因此我们下调25 盈利预测，维持26-27 年盈利预测基本不变，预计25/26/27 年归母净利润为48.01/61.18/71.73 亿元（原预测50.26/61.18/71.73 亿元），对应PE 分别为13/10/8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。