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机构：华安证券
研究员：许勇其/黄玺
天山铝业2025 年前三季度实现营收223.21 亿元，同比+7.34%，实现归母净利润33.40 亿元，同比+8.31%。25Q3 实现营收69.94 亿元，同比-0.25%，环比-5.53%；实现归母净利润12.56 亿元，同比+24.30%，环比+22.41%。
电解铝价格提升带动盈利增长
2025 年三季度电解铝均价20740 元/吨，同比24Q3 增加5.96%，环比25Q2 增加2.64%。海外铝厂减产，国内铝锭持续去库存，叠加宏观利好频出，电解铝价格持续提升，2025 年10 月28 日国内电解铝现货价达到21176.67 元/吨，铝价上行利好公司收入、利润提升。
增量项目推进，业绩弹性有望释放
公司140 万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，预计2025年11 月底实现首批电解槽通电，26Q2 完成全部电解槽通电并达产。印尼氧化铝项目已完成环评工作，当前正在有序推进港口码头工程设计等前期工作。公司增量项目有序推进，后续业绩弹性有望持续释放。
投资建议
我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为48.67/56.33/66.72 亿元（前值为46.05/52.93/63.71 亿元），对应PE 分别为13.19/11.40/9.62倍，维持“买入”评级。
风险提示
铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；云南供电问题影响生产等。