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机构：华创证券
研究员：欧阳予/刘旭德/田晨曦/董广阳
公司公布2025 年三季报，25 年前三季度实现营收31.7 亿元，同降27.2%；归母净利7.4 亿元，同降43.4%；其中单Q3 实现营收6.4 亿元，同降46.2%；归母净利0.3 亿元，同降92.5%；销售回款7.3 亿元，同降48.9%；经营性现金流净额为-0.1 亿元，25Q3 末合同负债3.4 亿元，环比25Q2 增加0.4 亿元。
评论：
Q3 聚焦纾压，报表延续出清。公司25Q3 营收同降46.2%，主要系消费场景受损，公司聚焦去库纾压所致。分档次看，Q3 高档/中档/低档产品营收分别同比-49.3%/-28.5%/+117.3%，其中兼8 依托大众场景相对具有韧性，兼10、20受场景限制叠加去年铺货高基数下滑去库，老品窖系列周转变慢，库存累积下去库纾压。分渠道看，直销/批发分别实现营收0.9/5.4 亿元，同比+108.5%/-52.0%，判断系公司渠道承压下，加大直销供给所致。分区域看，Q3 省内营收同降48.9%，主要系省内消费场景受损叠加竞争加剧所致，省外延续去库动作，营收同降34.0%。此外，25Q3 末省内/省外经销商数量较Q2 末分别增加23/26家，分别减少2/8 家，渠道改革加速调整。
费投加大梳理渠道，利润、现金流量表均有承压。盈利能力方面，单Q3 公司实现毛利率62.7%，同比减少9.2pcts，主要系低线产品放量叠加高线产品承压去库，致使产品结构下移。费用端，25Q3 公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别实现19.0%/24.6%/15.0%，同比+2.7pcts/+12.2pcts/+7.9pcts，判断系收入下降削弱规模效应所致，其中销售费用率提升幅度较大，判断系公司加大费投补贴渠道，叠加场景受损下加大货折所致。综上，公司归母净利同降92.5%，归母净利率同比减少26.1pcts。现金流量方面，Q3 销售回款7.3 亿元，同降48.9%，经营性现金流净额转负，25Q3 末合同负债3.4 亿元，环比25Q2增加0.4 亿元，判断系公司聚焦纾压放宽回款要求，并主动补贴渠道所致。
理性梳理渠道，纾压调整去库。三季度省内场景受损，叠加竞争持续加大，公司营收同降46.2%。在此背景下，公司加大费用投放梳理渠道网络，聚焦去库出清，用现金补贴经销商，缓解商资金压力，持续巩固省内市场基本盘，着眼长期良性运营。展望来看，公司持续聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的目标，稳步推动渠改进程，将产品有序下沉推广至低线市场，提升渠道韧性，并加速开拓省外市场，围绕华北、华东、华南等区域进行布局。考虑当前竞争形势加剧，公司亦需同步调整改革动作，以保障市场份额为第一要义，循序渐进推进渠道及市场改革动作，筑牢长期发展根基。
投资建议：理性纾压，加速出清，维持“推荐”评级。前三季度，公司聚焦去库纾压，主动加大费投梳理渠道状态，着眼于长期运营。展望来看，公司渠改稳步推进，产品线加速下沉，考虑后续当前竞争形势加剧，公司务实聚焦去库，我们调整25-27 年EPS 预测为1.4/1.5/1.7 元（原预测值为1.5/1.7/1.9 元），考虑后续需求回暖后公司仍有增长潜力，维持目标价40 元，对应26 年27 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。