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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
单Q3 实现营收12.5 亿元，同比+18.11%；归母净利润0.99 亿元，同比+16.2%；扣非归母净利0.85 亿元，同比+3.75%。
评论：
多市场经营向好，带动收入环比提速明显。25Q3 收入同增18%、环比提速明显。分地区看，中国区、美洲出口、欧洲区增速引领。中国区新消费客户订单释放带动收入同增20%+，其中MCN、私域等头部客户贡献较大收入增量。客户出于对未来关税的不确定性加速履单，致使美洲出口高双位数迅猛增长。欧洲区受益于新市场、新客户开拓，收入同增35%大超预期。另外，亚太区Q3表现略微平淡、同比微增，美洲BFs 核心业务基本稳健、受个护业务拖累下滑。
销售结构改善带动毛利率提升，费投增加叠加扰动项偏多，盈利基本平稳。单Q3 公司毛利率为30.76%，同比+1.12pcts，主要系高毛产品销售占比提升、产品结构优化带动毛利率提升。销售费用率同比+0.45pcts 至7.72%，预计主要系公司加大广告及市场推广费用投放，规模效应之下环比已有降低。管理/研发/财务费用率为9.55%/3.07%/2.32%，同比+0.16pcts/+0.11pcts/-0.29pcts，基本平稳。虽政府补助增加带动其他收益占收入比重同比+1.28pcts 增厚收益，但盈利拖累项偏多，一是投资损失、资产减值损失增加，以及外汇远期合同公允价值变动、坏账准备变动拖累，合计使得净利率同比-0.6pcts；二是税项扰动，24Q3 暂时性差异带来税务收益而25Q3 所得税率同比+23.7pcts 至19.58%。最终净利率为6.85%，同比-0.41%。
经营韧性仍足、亮点频出。25 年关税政策变动扰动，中国区客户结构调整，美洲BFs 个护业务寻求优化机会，尽管面临外部环境和内部经营的不确定性，公司经营韧性仍足、亮点频出：一是中国区改革成效显现，新消费客户订单稳健增长、收入贡献攀升，带动经营提速；二是欧洲区新客户开拓卓有成效、带动收入增速再超预期；三是数字化系统赋能研发、生产，提升，中国工厂净利率稳步提升。我们预计Q4 中国、欧洲延续景气增长，为整体收入增长提供良好支撑，同时经营效率带动中国工厂净利率稳步提升、管理赋能BF 并积极推动个护业务剥离亦为盈利改善打下基础。展望未来，公司持续强化创新研发、高效生产的竞争力，乘营养健康品渗透大趋势在全球扩张，预计收入延续稳增，且伴随规模效应释放、数字化赋能、管理提效，净利率有望稳中有升。
投资建议：经营积极调整，来年更可期待，维持“强推”评级。公司作为CDMO龙头优势持续强化、经营韧性凸显，我们维持25-27 年盈利预测3.5/4.5/5.2 亿元，对应PE 20/16/13 倍。考虑到短期客户开拓成效兑现、PC 剥离预期积极，维持目标价32.5 元，对应26E PE 约22X，维持“强推”评级。
风险提示：终端需求疲软，BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。