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机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊
费用管控有效，新网银行持续贡献投资收益，营业利润增长达19.4%，所得税费用短期影响净利润，但长期影响预计可控。据公司公告，前三季度公司毛利率为29.36%，同比+0.23pct；25Q3 毛利率达28.33%，同比下降1.10pct。公司加大数字化运营，实现组织扁平化，降低管理成本，25 年前三季度/25Q3 公司期间费用率为23.68%/22.04%，同比-0.82/-2.94pct，销售费用率为21.97%/20.21%，同比-0.26/-2.60pct，管理费用率为1.28%/1.42%，同比-0.20/-0.16pct。25 年前三季度新网银行实现投资收益1.10 亿元，同比+28.67%，主营业务净利润（扣除新网银行等合联营企业投资收益）2.72 亿元，同比-10.51%。25Q3 新网银行等合联营企业实现投资收益3762 万元，同比+42.07%。营业利润同比增长19.4%达1.69 亿元。因公司应纳税所得额增加及批发子公司政策调整上期所得税额，本期所得税费用短期增加，但整体影响可控，预计后续利润修复弹性充足。综合影响下，25 年前三季度/25Q3 归母净利率为5.38%/4.43%，同比+0.36pct/-0.35pct。
淘汰尾部门店，优化门店结构。2025 年前三季度里，公司通过主动调整门店布局，关闭长期未能扭亏的门店，虽导致短期含税销售额同比下降8.48%，但存量门店运营质量提升，单店销售保持稳定向好。
深化精细化运营与数字化赋能，积极推动高质量发展。公司持续扩大24 小时云值守门店覆盖，计划年底前拓展至300 家，以延长服务时长、拓宽服务半径；在商品端，加大联合新品开发力度，推出多款高质低价商品，增强商品竞争力；在运营端，通过增加周中夜间直播、优化线上销售与线下核销联动，有效提升门店客流、客单价和复购率。同时，数字化运营和扁平化管理不断赋能内部效率，助力公司持续聚焦优质业务、剥离低效资产。
维持“买入”评级。公司长期秉持“商品+服务”差异化策略，深耕成都及周边零售市场，依托密集门店网络、完整供应链配送、先进信息化管理及人才品牌优势筑牢竞争根基。公司持续深化精细化运营与数字化赋能，叠加自身物流和信息化效能提升，预计经营效率与盈利能力将稳步提升。我们维持25-27 年归母净利润分别为5.32/5.54/5.85 亿元，对应PE 为14/14/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费者需求不及预期，行业竞争加剧，运营成本持续增长。