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机构：华西证券
研究员：单慧伟/陈天然
漫步者发布2025 年三季报，25Q1-Q3 实现营收20.56 亿元，同比-4.16%；归母净利润3.00 亿元，同比-11.35%；扣非归母净利润2.82 亿元，同比-13.44%。
短期业绩承压
单季度看， 25Q3 实现营收7.04 亿元， 同比-8.14%， 环比+1.37%；归母净利润1.00 亿元，同比-15.37%，环比+2.01%；扣非归母净利润0.94 亿元，同比-16.16%，环比+2.70%。
毛利率相对稳定，期间费用率小幅提升
毛利率： 25Q1-Q3 公司毛利率为40.28%，同比+0.10pct。其中，25Q3 毛利率为40.12%，同比+1.85pct，环比+0.32pct。
费用率：25Q1-Q3 公司期间费用率为22.28%，同比+2.25pct。
其中， 销售、管理、研发、财务费用率分别为12.76% 、3.21% 、7.00% 、-0.68% ， 同比+0.60 、+0.37 、+0.86 、+0.42pct。
产品+品牌+渠道，构建核心竞争力
品牌战略：加强自主品牌建设，打造带有互联网基因的品牌。
公司通过社交媒体营销、IP 联名合作和明星代言等策略强化品牌建设，有效扩大用户触达圈层，提升品牌影响力。
产品布局：产品矩阵丰富，覆盖不同领域客户的多样化需求。
公司多品牌协同运营，陆续推出了面向音乐发烧友的 Hi-Fi 音响品牌“AIRPULSE”、“STAX SPIRIT”耳机品牌，以及专业电竞品牌“HECATE”、专注于时尚生活科技的“花再”品牌等。
在品牌矩阵已经初步建立的基础上，公司将全力挖掘并运用产品差异化特质，在全球范围内持续赋能更广大的消费者群体。
渠道拓展：寻求互联网营销新渠道，积极拓展海外市场。针对国内市场，公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中国大陆所有区域；在持续拓展实体营销渠道的同时，顺应移动互联时代大趋势，公司大力建设线上销售通路。目前，公司在京东、天猫等中国头部线上平台上的销售额领先，抖音、小红书等平台的销售额也在稳步增长。针对海外市场，公司积极拓展 海外市场，已经在德国、英国、法国、意大利、美国、加拿大、日本、澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等八十多个国家和地区注册了国际商标，组建了来自不同国家的产品研发和销售团队，搭建了全球的营销网络。与此同时，公司在亚马逊、乐天、LAZADA 和SHOPEE 等国际电商渠道也实现了快速增长，品牌影响力在全球年轻购买群体中得到了极大扩展。
投资建议
参考2025 年三季报，我们调整公司2025-27 年盈利预测。预计公司2025-27 年营业收入分别为30.37、34.14、38.50 亿元（原值为32.56、37.09、42.81 亿元），同比+3.2%、+12.4%、+12.8%。2025-27 年归母净利润为4.52、5.35、6.17 亿元（原值为5.03、5.89、6.86 亿元），同比+0.7%、+18.3%、+15.2%。
预计2025-27 年EPS 分别为0.51、0.60、0.69 元（原值为0.57、0.66、0.77 元）。2025 年10 月30 日股价为12.69 元，对应PE 分别为24.94x、21.08x、18.30x，维持“增持”评级。
风险提示
下游需求不及预期，新产品推广进度不及预期，行业竞争加剧。