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机构：中金公司
研究员：季雯婕/王文丹/祝美学
3Q25 业绩略低于我们预期
公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现收入45.2 亿元，同比-18.1%；归母净利润15.1 亿元，同比-24.7%；3Q25 收入13.6亿元，同比-21.6%；归母净利润3.81 亿元，同比-39.3%。收入符合预期，利润略低于我们预期主因洞藏承压加费用偏刚性。
发展趋势
3Q25 实现营收13.6 亿元，同比-21.6%，其中洞藏系列保持相对优势，中低端产品持续深度调整。1）分产品看，3Q25 中高档白酒营收10.1 亿元，同比-21.8%，普通白酒营收2.6 亿元，同比-22.8%，洞藏系列3Q 受市场环境影响继续同比高单位数下滑，但安徽省内份额维持平稳，金银星及百年迎驾等大众价位产品继续深度调整，主因经销商减少打款幅度等。2）分地区看，3Q25迎驾贡酒安徽省内实现收入8.75 亿元，同比-21.6%，动销表现在报表端真实反馈；省外实现营业收入3.98 亿元，同比-22.7%，仍在持续调整中。
3Q25 洞藏承压对毛利率拉动放缓加费用偏刚性致毛利率有所承压，归母净利润同比-39.3%。公司3Q25 毛利率70.2%，同比-5.7ppt，3Q25 销售费用率同比+3.6ppt 至12.6%，主因洞藏承压及销售端下滑后，除流通费用外的其他费用偏刚性，对应毛利率承压，而费用率提升；3Q25 管理费用率同比+1.2ppt 至4.6%。
展望看，安徽主力消费场景承压态势延续。我们认为三四季度公司或经历波动筑底阶段；长期看，徽酒主力价位带向上升级空间仍存，迎驾在优质基酒的储备及洞藏品牌的打造优势有望持续，在合肥等核心市场的自点率也维持较高水平，加之渠道精细化探索，长期发展空间较大。
盈利预测与估值
考虑到宏观政策对主力消费场景影响持续，我们下调2025/26 年盈利预测11.4%/17.8%至19.4/20.0 亿元，考虑到安徽省内市场竞争加剧且需求承压态势延续，我们下调目标价21.5%至48.6元，对应25/26 年20.1/19.4x 市盈率，当前价对应16.1/15.6x 市盈率，较目标价有24.4%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧。