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机构：民生证券
研究员：王言海/孙冉
场景缺失需求萎缩导致洞藏承压，普酒降幅环比收窄。分产品看：25Q3 酒类主营营收12.73 亿元，同比-21.99%，其中中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收10.14/2.60 亿元。普酒25Q1/Q2/Q3 分别同比-32.09%/-32.90%/-22.78%，降幅三季度内显著收窄。
中高档酒25Q1/Q2/Q3 分别同比-8.57%/-23.60%/-21.78%，由于面临场景缺失、需求萎缩、省内竞争加剧所致等多重压力，中高档酒企稳或需时间，考虑到洞6、洞9 在同价位竞品中表现更优，预计洞藏系列整体表现或好于大盘。25Q3中高档酒占比79.62%，同比+0.21pcts/环比+0.07pcts 均稳中有升。分区域看：
25Q3 安徽省内/省外市场分别实现营收8.75/3.98 亿元，同比-21.64%/-22.74%。公司省内聚焦合肥、六安、淮南样板市场强化高端布局，皖北皖南加速渠道下沉，省外主要以华东（江苏、上海）为主根基相对薄弱，下行期行业竞争加剧，省内市场依赖度增加。分渠道看：25Q3 直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.94/11.80 亿元，同比-7.61%/-22.94%，批发代理渠道占比-1.14pcts至92.64%。经销商数量上：25Q3 末经销商数量合计1377 家，其中省内/省外分别771/606 家，25Q2 期间分别增加10/减少16 家。
营收下滑导致规模效应减弱，旺季增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。毛利率：25Q1-3/25Q3 毛利率分别72.58%/70.17%，同比-1.70/-5.67pcts，结构下移、货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拖累毛利率水平。
费用率：公司25Q1-3 销售/管理费用率分别为10.58%/4.17%，同比+2.28/+1.21pcts，单25Q3 分别为12.57%/4.63%，同比+3.59/+1.24pcts，或系Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加。税金及附加率25Q1-3/25Q3 分别为15.26%/16.09%,同比+0.56/+1.47pcts；归母净利率：24Q1-3/24Q3 归母净利率分别为33.46%/28.11%，同比-2.92/-8.21pct，Q3 净利率大幅下滑，主因毛利下移叠加各费用项均有拖累；预收款方面：截至25Q3 末合同负债4.82 亿元，同比+19.57%，单Q3 期内增加0.42 亿元，蓄水池保持稳定。
投资建议：考虑白酒大盘动销承压，公司报表与实际需求匹配度较高，长期看好省内白酒100-200 元大众价格带的需求韧性，预计公司25-27 年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25 亿元，同比-21.6%/+9.3%/+13.7%，当前股价对应PE 分别为16/14/13 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。