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机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉
事件评论
火电量价延续承压，成本改善护航业绩。三季度公司煤机完成上网电量999.95 亿千瓦时，同比降低7.16%；燃气机组完成上网电量87.76 亿千瓦时，同比降低0.30%。电价方面，2025 年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为0.479 元/千瓦时，同比降低0.018 元/千瓦时，根据上网电量及上半年平均上网电价进行测算，三季度公司上网电价为0.468 元/千瓦时，同比降低0.024 元/千瓦时。在电量、电价均同比下降的影响下，三季度火电业务营收延续承压。成本方面，虽然三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500 大卡煤价中枢672.46 元/吨，同比降低175.63 元/吨，即使考虑长协煤价的平滑作用，公司成本端同比仍有显著降幅。整体来看，成本的显著回落有效缓解量价下降的压力，三季度公司煤机实现利润总额59.58 亿元，同比增长130.22%，煤机度电利润0.060 元/千瓦时，同比增长0.036 元/千瓦时；燃机利润总额1.31亿元，同比减少54.20%。
绿电经营受限资源偏弱，减值降低及营业外支出减少为业绩添彩。2025 年前三季度，公司新增风电装机220.53 万千瓦，新增光伏装机462.68 万千瓦，预计截至2025 年9 月末公司风电和光伏装机将分别达到2031.43 万千瓦、2446.28 万千瓦。在新能源装机快速增长的拉动下，公司三季度风电完成上网电量81.88 亿千瓦时，同比增长2.99%，增速环比降低11.33 个百分点，主因系公司机组所处区域风况偏弱影响；光伏完成上网电量82.67亿千瓦时，同比增长45.41%，增速环比微降2.65 个百分点。因此风电利润总额为7.20亿元，同比下降38.46%，度电利润0.088 元/千瓦时，同比下降0.059 元/千瓦时；光伏利润总额14.84 亿元，同比增长25.23%，但度电利润为0.180 元/千瓦时，同比下降0.029元/千瓦时。境外业务方面，三季度公司全资拥有的新加坡大士能源有限公司发电量市场占有率为17.81%，同比下降0.79 个百分点，海外业务对公司的业绩贡献略有下降。除火电主业经营显著改善以外，公司三季度资产及信用减值仅3.67 亿元，同比减少7.09 亿元；营业外支出仅1.39 亿元，同比减少5.00 亿元，二者同样对公司业绩增长起着重要的作用。因此整体来看，得益于煤机盈利的弹性释放非经营性支出的降低，公司三季度实现归母净利润55.79 亿元，同比增长88.54%；扣非归母净利润52.35 亿元，同比增长82.97%，单季扣非业绩创历史新高。
投资建议：根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.96 元、1.00 元和1.04 元，对应PE 分别为8.09 倍、7.70 倍和7.40 倍。维持 “买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；
2、煤炭价格出现非季节性风险。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险：若电力供需持续趋于宽松，则有可能会导致风光弃电率大幅提升，同时也会导致火电利用小时持续回落，从而会对电力行业的营收端产生较大的负面压制。
2、煤炭价格出现非季节性风险：2025 年虽然当前来看整体煤价呈现出下行趋势，但若出现供给超预期收缩或者需求出现超预期增加，将有可能导致煤价继续大幅增长，从而导致全年燃料成本端出现超预期增长。