宇通客车(600066)：出口强劲驱动量价利共振向上-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭

　　宇通客车发布三季报：Q3 实现营收102.37 亿元（ yoy+32.27%，qoq+5.40%），归母净利13.57 亿元（yoy+78.98%，qoq+14.94%）。2025年Q1-Q3 实现营收263.66 亿元（yoy+9.52%），归母净利32.92 亿元（yoy+35.38%），扣非净利26.16 亿元（yoy+26.30%）。考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红，维持“增持”评级。
　　出口旺季叠加结构升级，量价利协同共振，25Q3 增长态势明显公司25Q3 归母净利润同比增长78.98%，我们认为主要得益于公司海外扩张强劲，叠加经营效率优化，贡献显著利润增量：①量：25Q1-Q3 公司实现客车销量3.36 万辆/yoy+7.05%，其中大中客销量2.75 万辆/yoy-0.59%；25Q3 实现客车销量1.22 万辆/yoy+13.38%/qoq-1%，主要得益于海外客车市场需求较好，尤其是新能源出口持续贡献增量， 25Q3 大中客销量1.01万台/yoy+8%/qoq-1%，环比略降系轻客新品上量。②利：25Q3 公司单车ASP 达83.7 万元/yoy+17%/qoq+6% ，单车净利11.1 万元/yoy+58%/qoq+16%，受益产品结构升级，公司量价齐升趋势明显。毛利率方面，25Q3 实现毛利率24.0%/yoy +11.7pct/qoq+1.0pct，同比大增主要系24Q3 会计准则调整，基数较低，同时高毛利海外新能源客车销售占比提升，使得盈利结构优化
　　公司控费效果显著，聚焦客车领先技术研发投入费用端管控成效显著，25Q3 期间费用率为9.3%/yoy-1.6pct/qoq-0.4pct，规模效应持续兑现。其中销售/管理/研发费用率分别为3.3%/1.7%/4.2%，yoy-0.3pct/-0.5pct/-0.6pct，研发投入聚焦智能网联、燃料电池等核心技术，费用投放效率持续提升；财务费用率主要受汇率波动及海外业务资金占用影响，整体规模可控。减值层面，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3 资产+信用减值分别为0.1/-2.8/1.7/1.6 亿元，减值对业绩的影响有限。非经常性损益方面，25Q3公允价值变动收益2.2 亿元，其他收益0.7 亿元，对净利润形成正向补充。
　　公司经营韧性凸显+海外需求强劲，看好业绩增长势能强劲公司利润增量核心来自高毛利海外新能源客车出口与经营效率提升的双重共振：公司已形成成熟的全球供应体系，产能利用率维持高位，随着国内以旧换新政策持续释放客车替换需求，叠加海外大额订单集中交付，产能利用率提升有望加速平摊固定成本，规模效应进一步凸显。从中长期维度看，南欧、南美、中东等全球新能源客车市场空间广阔，公司凭借技术壁垒与本地化布局，在高端新能源客车市场确立竞争优势，持续挖掘高利润细分市场。
　　同时，公司通过优化销售模式、深化数字化营销与直营渠道建设，进一步提升产业链议价能力与利润空间，我们看好公司业绩增长势能保持强劲。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27 年归母净利润为46.08/52.87/60.73 亿元（三年复合增速为13.84%），对应EPS 为2.08/2.39/2.74 元。可比公司26 年PE 均值为13 倍，考虑公司业绩增长势能强劲且保持高分红(半年报分红10 派5 元（含税），25H1 分红占归母净利率57%)，给予公司26 年15 倍PE，对应目标价35.85 元（前值32.86 元/前值25 年15.8 倍PE），维持增持评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。