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机构：申万宏源研究
研究员：朱珺逸
出栏量延续增长。2025 年前三季度。公司销售商品猪5732.3 万头，同比增长27%；销售仔猪1157.1.万头，同比增加151%。2025Q3 公司共销售生猪2220.9 万头，其中商品猪1892.9 万头，仔猪328.0万头。公司上调年内仔猪出栏预计区间为1200-1450 万头。
养殖效率提升，养殖成本进一步下降。生产成绩的持续改善和管理水平的不断提升驱动成本逐月下降：
根据公司公告，2025 年9 月公司养殖完全成本已经下降至11.6 元/kg，较1 月下降1.5 元/kg，期间费用摊销的下降也是重要因素之一。我们测算公司Q3 生猪头均盈利约190 元/头，显著高于行业平均水平。在养殖疫情防控加强，猪群健康水平提升，育种、营养、智能化应用的共同发力下，公司养殖成本有望继续下降。
国内资本开支下降，积极布局海外市场，开拓新增长曲线。国内场线已逐步进入满产运营状态，资本开支显著减少。当前公司正积极开拓海外市场中：近期公司与 BAF 越南农业股份公司签署合作协议，双方将合作在越南建设并运营楼房养殖项目。项目建成达产后，预计年存栏母猪6.4 万头，一年可向社会提供优质商品猪160 万头；饲料厂年产能约60 万吨。该项目在生物安全、智能化生产方面优势显著，有望为公司在海外其他区域的业务拓展提供借鉴。
屠宰业务经营持续优化，首次实现单季度盈利。2025Q1-3公司共计屠宰生猪1916 万头，同比+140%，产能利用率为88%。公司屠宰业务经营情况显著改善，单Q3 实现盈利；其主要系屠宰量的逐步增加，产能利用率持续提升所致，开拓屠宰销售渠道、提高客户服务能力并持续优化屠宰产品结构也是重要原因。预计公司后续将加大分割品销售占比，盈利能力有望进一步提升。
降杠杆持续推进，财务状况持续改善中。三季度末公司经营活动产生的现金流量净额为285.80 亿元。
三季度公司资产负债率为55.50%，较中报下降0.56pcts；压降负债规模，负债总额已较年初下降约98 亿元，考虑10 月权益分派，公司已超额完成年内降负债目标。预计后续将精准管控资本开支，并进一步优化债务结构。
投资分析意见：生猪养殖龙头已进入高质量发展阶段，在行业“反内卷”进程推进的背景下，中长期盈利中枢和稳定性有望显著提升；股东回报价值也将持续体现，看好公司中长期投资价值。考虑到2025 年四季度猪价超预期下行，以及当前母猪产能所对应的未来供给水平或高于此前预期的现实，我们调整了2025Q4-2027 年商品猪销售均价假设；同时，基于当前生猪行业提倡高质量发展的现实，结合公司未来业务与相关产能的发展和布局规划，我们调整2026-2027 年出栏量预测，对应调整2025-2027 年盈利预测：预计公司2025-2027 年实现营业收入1414.11/1376.55/1524.87 亿元；实现归母净利润174.93/241.90/316.45 亿元（前次预测为214.24/307.22/381.07 亿元），对应PE分别为16X/11X/9X。考虑到公司养殖成本的领先优势，给予头均市值估值溢价（公司当前市值对应2025 年出栏量头均市值约3000 元/头），维持“买入”评级。
风险提示：生猪销售量低于预期；疫病控制水平下降，生产效率波动等因素导致成本上升等。