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机构：中金公司
研究员：王文丹/宗旭豪
3Q25 业绩小幅低于我们预期
公司公布3Q25 业绩: 3Q25 收入6.69 亿元，同比-4.3%；归母净利润0.86 亿元，同比-14.6%。业绩低预期主因营销支出增加。
发展趋势
舆情事件后环比改善，收入降幅环比收窄。分产品看，3Q25 酱油/食醋/其他调味品收入分别同比-3.6%/-6.9%/-8.0%，各系列产品下滑均有明显收窄，主力酱油产品表现更优。分渠道看，线上/线下收入同比-44%/-4%，线下表现远好于线上，我们预计与315舆情后直播活动暂停有关，3Q 公司线上自播已陆续恢复、达播与平台电商活动仍在调整中。3Q25 经销商环比2Q25 增加49家，经销商对品牌认可度不减，公司仍有序推进线下渠道建设。
毛利率环比迎改善，费用支出相对刚性。3Q25 归母净利率12.9%，同比/环比-1.5/+10.3ppt。3Q25 毛利率同比/环比+1.5/+6.4ppt，我们预计主要受益于包材、农产品等原料价格回落，规模效应环比放大。3Q25 销售费用率同比+2.0ppt，主因舆情后公司主动增加广告费用提升品牌形象。此外，管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/+0.6/+0.1ppt，管理费用率降低主要系股份支付费用减少影响，研发支出高与产品推新、迭代有关。
经营低谷已过，产品焕新积极调整。公司2Q 经营低点，3Q25净利率已环比回升，我们预计4Q25 净利率有望继续环比改善。
2025 年9 月，千禾宣布获得中国调味品行业首个清洁标签产品0级认证1，产品包装全面迭代，突出品牌定位。
盈利预测与估值
因公司迭代产品、主动梳理渠道，我们下调2025/26 预测归母净利润12.5%/13.8%至3.81/4.62 亿元，当前股价交易于2025/26年30.6/25.3 倍P/E 估值。考虑盈利预测调整及板块估值波动，我们下调目标股价28.4%至10.52 元/股，对应2025/26 年36.8/30.4 倍P/E 估值，较当前股价有20.1%上行空间。考虑公司为行业头部企业，仍具全国化空间，维持跑赢行业评级。
风险
产品迭代不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧风险。