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机构：中金公司
研究员：郑学建/冯启斌/吴其坤/杨鑫
公司公布2025 年第三季度业绩：营收64.7 亿元，同比+6.0%；归母净利润11.7 亿元，同比下降6.2%；业绩基本符合我们预期。利润同比下滑主要是因为3Q25 票价下降和单位成本上升。
3Q25 公司运力同比增速14%，增速行业领先。3Q25 公司可用座公里（ASK）同比增速14.1%，在主要上市航空公司中增速领先。这主要得益于公司飞机利用率的提升和较快的飞机引进速度票价下滑，营业收入增速低于需求增速。3Q25 公司旅客周转量同比+14.0%，但营业收入同比仅+6%，主要是因为票价下降。
单位扣油成本上涨明显。3Q25 公司单位营业成本同比上涨0.6%，但考虑到国内油价同比下降11.2%，我们预计单位扣油成本上涨明显，这可能是由于（1）公司加大国际线投放导致飞机起降和停场费用提高以及（2）飞机维修费用大幅增加。
发展趋势
我们预计公司运力同比增速2025 年约12%，2026-2027 年有望超过10%。公司通过加速飞行员培养提高飞机利用率，同时积极寻求飞机引进，二者合力保证公司较快的运力增速和成长性。
东南亚市场需求疲弱仍影响公司，日韩线增量可部分对冲。东南亚航空需求较弱，所以公司大力增投日、韩国际线，但这很可能导致日韩航线收益水平下降，未来随着东南亚航空需求逐步恢复，公司国际线收益水平有望进一步提升。
成本端压力或在未来1-2 年内继续存在。公司国际线运力投放速度快，导致飞机起降和停场、餐食等费用增速快；同时，全球的飞机维修费用高企。这些因素短期内很难得到根本解决。
盈利预测与估值
我们维持公司2025、2026 年盈利预测25.3、30.2 亿元不变，当前股价对应2025/2026 年20.7 倍、17.3 倍市盈率，维持目标价67.9 元人民币，对应2025/2026 年26.2/22.0 倍市盈率，对应27.3%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
油价大幅上涨，东南亚市场需求恢复较慢，飞机引进速度较低。