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机构：招商证券
研究员：刘玉萍/周翔宇
公司发布25 年三季报，业绩符合预期。公司25 年前三季度实现营业收入1206.69 亿元，YoY+44.85%；实现归母净利润14.82 亿元，YoY+15.35%；实现扣非归母净利润13.34 亿元，YoY+16.43%；实现经营性净现金流-125.74亿元，YoY-33.95%，主要系业务规模扩大，应收账款及存货资金占用增多所致。 公司第三季度实现营业收入404.77 亿元，YoY-1.55%；实现归母净利润6.83 亿元，YoY-1.34%；实现扣非归母净利润6.62 亿元，YoY-9.72%。
公司前三季度业绩增长主要系客户需求增加，服务器销售增长所致。
毛利率同比下降，费用率持续改善。前三季度公司综合毛利率4.91%（同比-1.79pct），Q3 毛利率5.62%（同比-0.01pct），我们认为主要系公司服务器及部件毛利率下降所致。报告期内公司销售净利率1.23%（同比-0.31pct）,扣非后销售净利润1.11%（同比-0.28pct）。前三季度公司销售、管理、研发费用率0.78%/0.49%/2.05%，同比分别变动-0.46/-0.15/-0.71pct。
应收账款同比增长，存货提升为公司持续发展奠定基础。截止25 年9 月底公司应收账款余额288.30 亿元，较期初增加147.62%，占总资产比重26.37%，较期初提升10.04 个百分点，主要系公司业务规模扩大，应收账款尚未到期回款所致；同期公司存货余额576.54 亿元，较期初增加41.73%，占总资产比重52.73%，较期初下降4.35 个百分点，我们认为当前公司存货充足，为后续发展奠定基础。
2025 年，公司全面推进算力、算法、数据和互连技术的创新，加速“人工智能+”的落地。算力方面，发展新一代以系统为核心的计算架构，打造开放、多元、绿色、智能的元脑智算产品和方案，为人工智能的创新和应用，提供强大算力平台；算法方面，积极探索各类大模型算法，持续提升模型算力效率，探索智能边界；数据方面，持续发展高吞吐、低延迟的新一代融合存储技术，为 AI 全流程海量数据管理提供存储平台支撑；互连方面，创新端网协同的新一代超级 AI 以太网，为大规模 AI 系统提供高效的互连方案。
维持“强烈推荐”投资评级。预计公司25 至27 年营收至1362.29、1642.92、2017.51 亿元，归母净利润至26.18、30.15、37.81 亿元，对应PE 分别为39.0、33.9、27.0 倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：AI 业务发展低于预期；行业竞争加剧。