中国宏桥(01378.HK)：Q3山东宏桥业绩表现亮眼铝一体化布局优势显著-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：张航/初金娜

　　事件：公司披露子公司山东宏桥2025 年三季度业绩公告，2025 年前三季度山东宏桥实现营收1169.3 亿元，同比+6%；净利润193.7 亿元，同比+23%。单季来看，25Q1/Q2/Q3 分别实现营收402/380/387 亿元，同比+16%/+2%/+2%，25Q3 环比+2%；实现净利润64/61/69 亿元，同比+47%/+11%/18%，25Q3 环比+14%。
　　电解铝盈利能力快速提升，25Q3 业绩表现亮眼。1）价，据SMM 数据统计，Q3 电解铝均价为20,711 元/吨，同比+6%，环比+3%。氧化铝价格为3,165 元/吨，同比-19%，环比+4%。2）成本，据SMM 数据统计，25Q3 山东电解铝完全成本为15299 元/吨，环比-1%；云南电解铝完全成本为15445 元/吨，环比-6%。3）利润，据SMM 数据统计，Q3电解铝行业利润4,125 元/吨，同比+128%，环比+22%；氧化铝行业利润292 元/吨，同比-73%，环比+166%。
　　电解铝产能转移计划顺利推进。根据宏创控股重组草案显示，中国宏桥预计2025 年-2027 年分别将山东的44.8 万吨、24.1 万吨和83.1 万吨转移至云南，2028 年及以后公司将保持山东和云南两地电解铝总产能稳定，不再调整。
　　公司发行3 亿美元于2030 年到期的1.5 厘可换股债券及同步股份回购。2025 年3 月17 日（交易时段后），公司及附属公司担保人与联席牵头经办人订立可换股债券认购协议。据此，公司已同意发行，而联席牵头经办人已同意（各自而非共同）尽力认购及支付或促使认购及支付初始本金额为3 亿美元的可换股债券。初步换股价（可予调整）为每股20.88 港元。可换股债券配售的所得款项净额约为2.9 亿美元，公司是次可换股债券发行的所得款项净额用作现有境外债项再融资及一般公司用途。公司已按照本公司日期为2025 年3 月18 日之公告所述用途将所得款项使用完毕。
　　投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027年铝价假设为2.0/2.05/2.1 万元/吨，对应氧化铝价格为0.33/0.30/0.29万元/吨，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利240/255/271 亿元，对应PE 为11.9/11.2/10.5 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险等。

中国宏桥(01378.HK)：Q3山东宏桥业绩表现亮眼 铝一体化布局优势显著

中国宏桥(01378.HK)：Q3山东宏桥业绩表现亮眼铝一体化布局优势显著