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机构：中金公司
研究员：季枫/曲昊源/王颖东
3Q25 业绩符合我们预期
公司公布1-3Q25 业绩：收入95.43 亿元，同比增长27.85%；归母净利润-0.86 亿元，同比下降119.46%，其中3Q25 收入37.80亿元，同比增长40.98%，环比增长24.59%；归母净利润0.07亿元，同比下降95.55%，业绩符合预期。
发展趋势
出货环比持续高增，盈利能力企稳修复。3Q25 出货量约32 亿平，环比增长25%，目前公司单月产量超12 亿平，我们预计全年出货或达110 亿平，环比高增65%。我们测算若剔除铝塑膜亏损、海外产能亏损及咨询费等影响，湿法隔膜单平利润约0.03-0.04 元，环比略增。干法方面，公司3Q25 出货约2 亿平，得益于产能利用率提升，基本实现盈亏平衡。展望26 年，我们预计公司在产线改造提速及玉溪产能投产爬坡下，全年出货量有望达150 亿平。
产能利用率饱满，产品价格见底上行。目前公司产能处于满产状态，Q3 起陆续对客户启动涨价，幅度约10%，我们预期在行业旺盛需求下，隔膜涨价范围或进一步扩大，带动盈利能力提升。
毛利率环比略增，费用率环比回落。3Q25 公司毛利率16.5%，环比增长2.4ppt，主要因产能利用率提升成本有所下降。3Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/5.4%/4.3%/2.2%，分别环比+0.1ppt/-0.5ppt/-1.0ppt/-0.8ppt，费用率有所下降。
3Q25 公司净利率约0.2%，环比增长4.1ppt。
盈利预测与估值
我们维持2025 年利润2.0 亿元，因隔膜产品价格上行，我们上调2026 年净利润预期94%至14.3 亿元。当前股价对应30.0 倍2026 市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到原先行业及公司估值较高，上调目标价25%至50 元，对应34.0 倍2026 市盈率，较当前股价有13.4%的上行空间。
风险
下游锂电池需求不及预期，隔膜行业竞争加剧价格下降超预期。