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机构：长江证券
研究员：于海宁/黄天佑
公司发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度实现营业收入1,005.2 亿元，同比+11.6%；归母净利润53.2 亿元，同比-32.7%；扣非净利润38.8 亿元，同比-43.8%。单Q3 实现营业收入289.7 亿元，同比+5.1%，环比-24.9%；归母净利润2.6 亿元，同比-87.8%，环比-89.8%。
事件评论
锚定“连接+算力”主航道，第二曲线高速增长：25Q1-3 公司营收保持稳健增长，运营商业务受三大运营商投资收缩影响整体放缓，海外市场实现增长；政企业务延续高速扩张，营收同比大增130%；消费者业务表现稳定。公司坚定推进“连接+算力”战略，强化AI 基础设施部署与底层技术突破，布局网络、算力、家庭与个人四大领域。前三季度算力业务营收同比增长180%，占总营收约25%，其中服务器及存储增长250%，数据中心产品增长120%，成为核心增长引擎；家庭与个人业务稳健扩张，合计营收占比约25%。
毛利率结构性影响调整，费用管控成效良好：25Q3 公司毛利率25.9%，同比-14.5pct，环比-5.0pct，主要系毛利率相对较低的服务器及存储等政企业务收入快速增长，导致整体毛利率出现结构性下滑。费用端管控成效良好，25Q1-3 期间费用率9.7%，同比-0.8pct；单季度来看，25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.6%/17.8%/0.2%，同比分别-1.5pct/-1.0pct/-3.7pct/+1.0pct，其中财务费用主要是由于净利息收益同比减少3.3 亿元所致。整体来看，25Q3 公司归母净利率0.9%，同比-5.8pct，公司转型战略延续，毛利率存在结构性波动，盈利端有阶段性调整。
高研发投入夯实内功，全栈智算能力持续强化：公司坚持高强度研发投入，前三季度研发费用178.1 亿元，占营收约18%，持续构筑“芯片+整机+组装式研发+AI”核心竞争力。
在网络领域，公司5G 基站与核心网发货量均居全球第二，通过AI 赋能的AIR 系列与AI万兆全光方案实现网络智能化升级；在算力领域，自研DPU 与大容量交换芯片已量产应用，智算服务器进入多家互联网及金融龙头核心场景，正交超节点系统与AiCube 智算一体机加速AI 算力落地。家庭与个人业务保持增长，5G FWA 市占率全球第一，云电脑与智能终端持续放量。
盈利预测及投资建议：25Q1-3 公司坚定推进“连接+算力”转型战略，连接业务基本盘稳固，算力业务高增成为核心驱动力，营收同比提升180%，占比约25%。公司费用管控成效显著，政企业务占比提升，毛利率存在结构性波动，盈利端有阶段性调整。公司研发投入强劲，全栈智算能力持续强化。预计公司2025-2027 年归母净利润为85.78 亿元、93.96亿元、105.56 亿元，对应同比增速2.0%、9.5%、12.3%，对应PE 24 倍、22 倍、20 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、行业竞争与技术发展风险；
2、下游资本开支与宏观经济波动风险。