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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/闫海/陈鹏
3Q25 营收同比-1%、业绩-44%，低于市场预期。公司发布2025 年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4989.8 亿元，同比-0.6%；归母净利润11.5 亿元，同比-44.2%；扣非后归母净利润9.9 亿元，同比-25.3%；每股收益0.26 元，同比-54.4%。按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润23.4 亿元，同比增加0.9 亿元；2）房地产业务分部归母净利润-2.3 亿元，同比减少6.1 亿元，其中建发房产（剔除永续债利息）和联发集团分别贡献业绩7.8 亿元、-10.1 亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-9.6 亿元。2025Q1-Q3，公司综合毛利率4.0%，同比-0.4pct；期间费率2.5%，同比-0.1pct；归母净利率0.2%，同比-0.2pct。此外，公司投资收益7.3 亿元，同比-32%；公允价值变动收益-33.2 亿元，同比亏损扩大；资产及信用减值损失23.7 亿元，同比-15%。
房地产：业绩亏损、销售规模逆势提升。公司公告，2025Q1-Q3 公司地产分部营收640.4亿元，同比-21%；归母净利润-2.3 亿元，同比-159%；地产分部毛利率13.2%，同比+0.8pct；归母净利率-0.4%，同比-0.8pct。根据克而瑞，2025Q1-Q3 公司实现销售金额1152 亿元，同比+18%；其中建发房产销售金额957 亿元，同比+13%，建发房产销售额全国排行第7 名，同比持平。截至25H1 末，公司土储规模1,859 万方，对应货值3,286亿元，同比分别+1%、+11%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比超83%，较24 年末提高3.5pct。
供应链：2025Q1-Q3 营收同比+4%、业绩同比+4%，稳步增长。公司公告，2025Q1-Q3供应链分部营收4299.8 亿元，同比+4%，归母净利润23.4 亿元，同比+4%。供应链分部毛利率2.0%，净利率0.5%，同比均保持持平。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求，叠加当前大宗交易仍处于景气度高位，公司供应链盈利能力企稳。
投资分析意见：业绩下滑低于预期，地产销售逆势增长，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，经营表现积极。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算利润率、同时减值规模也有一定压力，进而我们下调25-27 年归母净利润预测分别为23、31、40 亿元（原值30、40、45 亿元），对应25/26PE 仅为13X/10X；公司业绩短期承压，但资产质量仍然可观，当期通过PB 更能看出资产估值情况，目前公司PB（LF）仅0.53 倍，对比可比央国企公司招商蛇口、厦门象屿、厦门国贸PB 分别为0.86、1.44、0.70 倍，估值仍处于低位，维持“买入”评级。
风险提示：房地产行业销售超预期下滑，美凯龙租金增速不及预期。