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机构：申万宏源研究
研究员：邵靖宇/宋涛
25Q3 下游需求阶段疲软，拖累整体产销回落，四季度景气明显修复。报告期内，公司折纯重铬酸钠销量约21 万吨，其中Q3 销量约6.3 万吨，环比下滑19.2%。下游产品中，铬的氧化物（铬酸酐、铬绿）销量约8.19 万吨，同比增长6.1%，其中Q3 销量约2.58 万吨，同比增长7.9%，环比下滑11.6%。受到海外贸易扰动、欧美开工受限等因素影响，下游终端需求阶段性疲软，拖累公司销量明显回落。从产品景气方面来看，根据百川资讯，金属铬、氧化铬绿25Q3 均价分别为7.14、3.08 万元/吨，环比分别变动-1.9%、1.9%，价格环比基本持平，但销量回落导致单吨成本提升，公司Q3 毛利率环比下滑4.6pct 至26.31%，净利率环比下滑4.59pct 至10.82%。四季度来看，公司金属铬产品恢复满产满销状态，截至2025 年10 月27 日，金属铬市场均价相比近期低价上涨1500 元/吨，景气明显修复。
沈宏破产重整唯一投资人，行业格局有望再度优化，在建项目贡献未来增量。全球各区域铬盐产能集中，基本形成一家铬盐企业主导一区域的局面，国内铬盐供给呈现双寡头格局，振华股份及银河化学二者产能占比合计超过九成。根据公司公告，公司被确定为新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司合并重整案重整唯一投资人，已签订《重整投资方案》和《框架协议》，约定公司支付偿债资金2 亿元取得标的公司100%股权，目前该方案尚需标的公司债权人会议审议通过并经法院裁定批准。新疆沈宏系当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一，并且具备金属铬相关产品，行业格局有望再度优化。公司全资子公司重庆民丰搬迁项目预计2027 年陆续建成投产，将新增10 万吨铬盐、500 吨五氧化二钒、3500 吨维生素K3 等产品，不断抬高公司发展天花板。
盈利预测与投资评级：维持公司2025-2027 年盈利预测，预计分别实现归母净利润7.03、8.57、10.10 亿元，对应PE 估值分别为24X、20X、17X，维持“增持”评级。上市公司于2025 年7 月发布《振华股份关于公司总经理收到行政处罚决定书的公告》，公司总经理柯愈胜之子柯某廷开通程序化交易策略，频繁买卖“振华股份”股票，违反了《中华人民共和国证券法》第四十四条第一款、第二款的规定，构成《证券法》第一百八十九条所述违法情形，但不会对公司的日常生产经营和业务活动造成影响。
核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。