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机构：长江证券
研究员：徐科/贾少波/李博文/盛意
路德环境2025 前三季度实现营业收入2.5 亿元，同比增长14.2%，归母净利润亏损0.2 亿元；其中Q3 单季度实现收入1.1 亿元，同比增长38.9%，归母净利润亏损305 万元。
事件评论
生物发酵饲料量增价跌，收入略有提升。2025 前三季度收入结构来看：1）白酒糟生物发酵饲料业务：销量13.18 万吨，同比增长62.48%，实现销售收入2.0 亿元，同比增长18.74%。2025 年Q3 单季度白酒糟生物发酵饲料销量5.94 万吨，同比增长95.61%，环比增长41.23%，实现销售收入0.9 亿元，同比增长42.50%，环比增长43.26%；2）无机固废处理服务业务：2025 年前三季度无机固废处理服务业务实现销售收入0.4 亿元。
酒糟饲料产品毛利率边际修复，新工厂逐渐转入盈利。2025 前三季度国内主要配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产品出厂价格同比下降，叠加国内大宗饲料原料价格低位运行等因素影响，对公司产品价格形成阶段性压制。但公司白酒糟生物发酵饲料业务已展现出一定的盈利修复能力，Q3 毛利率环比上升8.88pct 至20.92%，随着后续产品、客户结构优化与规模效应发挥，毛利率有望进一步提升。同时新投产的亳州路德、遵义路德、永乐路德白酒糟生物发酵新厂在产能爬坡阶段，前三季度造成亏损合计2,177.71 万元（Q3单季度三场合计亏损691.65 万元，亏损额逐步收窄，其中，亳州路德、遵义路德9 月已实现产品线盈利），未来随着新客户开发和产销量的提升，三家新厂将逐步从“投入期”转入“贡献期”，成为公司业绩增长的重要增量引擎。
生物发酵饲料业务快速发展，费用率略有提升。2025 前三季度公司期间费用率提升0.7pct至31.6%，其中销售费用率下滑2.4pct 至4.7%，管理费用率（含研发）提升0.2pct 至21.3%，财务费用率增长3.0pct 至5.6%，主要是新工厂固定资产贷款利息费用化导致财务费用较上年同期上升141.38%。随着公司白酒糟生物发酵饲料业务大客户开发工作成效渐显，在建项目相继投产，产销量不断增长，业务规模化效应将逐步增强。
客户覆盖持续拓展，期待业绩提升。经过多年市场培育，公司产品以高性价比进入下游大型饲料加工企业与养殖企业的供应商目录，陆续进入了新希望集团、海大集团、现代牧业、君乐宝集团、首农集团、禾丰股份、巨星农牧、澳华集团、湖北农发集团等多家知名终端客户的采购范围，树立了良好的市场口碑。公司产品供应的终端客户已覆盖全国绝大部分省市自治区。近年来，公司生物饲料业务产能增长迅速，从5 万吨/年上升到47 万吨/年，未来2-3 年内，随着公司白酒糟生物发酵饲料业务在建项目及后续投资规划项目的建成及完全达产，产能将进一步提升，期待产能爬坡打开未来业绩成长空间。预计公司2025年或仍将亏损，2026 实现扭亏，2027 年归母净利润为0.46 亿元。
风险提示
1、新应用领域的业务开拓风险；2、原材料价格波动风险。