顺丰控股(002352)：Q3业绩短期承压关注公司“增益计划”调优结构-格隆汇

机构：华创证券
研究员：吴一凡/吴晨玥/梁婉怡/霍鹏浩/卢浩敏/李清影

　　公司公告2025 年三季报：Q3 业绩短期承压，同比下降8.5%。1）收入：前三季度公司实现收入2252.6 亿元，同比增长8.9%；其中速运物流收入1673.2 亿，同比增长11.7%。Q3 公司实现收入784.0 亿，同比+8.2%，其中速运物流收入580.3 亿，同比+14.1%。2）利润：前三季度实现归母净利83.1 亿，同比+9.1%，扣非归母净利67.8 亿，同比+0.5%；Q3 归母净利25.7 亿，同比下降8.5%，扣非归母22.3 亿，同比下降14.2%。Q1-2 扣非净利分别为19.7、25.8 亿元，同比分别增长19.1%及3.5%。3）经营数据：业务量增速行业领先。前三季度完成121.4 亿票，同比+28.7%，Q3 为42.9 亿，同比+33.4%，增速行业领先；前三季度票均收入13.8 元，同比下降13.3%，Q3 单票收入13.5 元，同比下降14.4%。4）盈利水平：前三季度归母净利率3.7%，同比持平，扣非归母净利率3.0%，同比下降0.3pct；25Q3 归母净利率3.3%，同比下降0.6pct，扣非归母净利率2.8%，同比下降0.7pct；前三季度毛利率13.0%，同比下降1.0pct，Q3 毛利率12.5%，同比下降1.6pct。前三季度期间费用率8.8%，同比下降0.5pct，Q3 期间费用率8.7%，同比下降0.3pct。
　　我们认为公司三季度业绩系短期承压。1）总量看：“激活经营”机制有效推动公司业务规模扩张，增速位列行业领先，亦有助于发挥网络规模效应，为长期降本增效助力。2）收入结构看：公司三季报介绍，Q3 中高端时效业务收入增速环比提升，服务客户规模持续扩大。3）三季度业绩承压主要因公司采取积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入所导致，以及临近业务高峰季，像运力、场地、人力等战略性资源已按计划开始投入，我们认为属于短期波动。
　　4）关注公司“增益计划”调优结构。公司在三季报中表示推进激活经营进阶机制，对业务区域实施差异化授权，激励导向从规模驱动进阶至价值驱动，保障高价值业务增速水平。在10 月30 日投资者关系活动记录表中介绍，公司启动“增益计划”，通过合理定价，重点优化客户结构，提升高价值客户占比。
　　公司重视股东回报：公司公告上调回购额度，将2025 年第1 期现行回购方案总额从人民币5-10 亿元上调至人民币15-30 亿元。
　　我们继续强调从自由现金流维度看顺丰：我们认为可持续优化。核心驱动力1：
　　EBIT 趋势提升的背后。1）激活经营，收入端提速增长。1-9 月公司业务量累计同比增速28.3%，领跑行业。2）成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革。3）我们认为未来“无人车+笼车+同城弹性运力”可以碰撞出更多的火花。核心驱动力2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳，前三季度公司资本支出67 亿，同比下降3%，前三季度自由现金流保持约127 亿的充沛体量。
　　投资建议：1）盈利预测：基于前三季度业绩，我们调整25-27 年盈利预测至108、125 和145 亿（原预测为117、137 和156 亿），EPS 分别为2.15、2.48 及2.88 元，对应PE 分别为19、16、14 倍。2）目标价：我们维持EV/EBITDA估值：参考国际快递龙头UPS 估值，给予公司26 年EV/EBITDA 估值8X，26年预测EBITDA 为358 亿，经调整净负债及现金后，对应A 股目标市值2838亿，目标价56.3 元，预期较当前市值40%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

顺丰控股(002352)：Q3业绩短期承压 关注公司“增益计划”调优结构

顺丰控股(002352)：Q3业绩短期承压关注公司“增益计划”调优结构