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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/蔡嘉豪
25 年前三季度业绩同比大幅减亏，静待需求复苏业绩有望改善。2025 年前三季度，公司业绩同比大幅减亏，主要得益于成本端下行，公司销售毛利率显著提升。
2025 年前三季度，公司销售毛利率为5.36%，同比+3.73pct。展望未来，一方面，未来随着中国雅鲁藏布江下游水电工程、川藏铁路、滇藏铁路、察墨公路等相关配套交通基建项目的推进，预计将一定程度拉动水泥、减水剂、施工等多个行业需求，且在全球视角，随着城市化进程加快，许多发展中国家和新兴经济体地区正在进行大规模建筑项目，建筑和基础设施需求大幅提升，推动建筑化学品区域性的需求增长；另一方面，预计国家政策的支持将有利于汽车产业链消费复苏，对上游电池材料的需求将有一定的拉动促进作用，碳酸酯产品将回归盈利区间。随着需求端未来有望逐步复苏，公司业绩有望迎来改善。
聚焦环氧产业链，持续向新能源新材料市场迈进，新增产能建设顺利。公司是国内产业布局最完整、规模最大、分布最广的环氧乙烷衍生绿色低碳精细化工新材料制造企业，是全球环氧乙烷衍生绿色低碳精细化工新材料最大的供应商之一。
公司拥有5 万立方米低温乙烯储罐，拥有30 万吨商品环氧乙烷、160 万吨乙氧基化标准产能。在建产能方面，公司聚焦环氧产业链，持续向新能源及医用材料市场迈进。截至2025H1，公司在建产能项目包括二期15 万吨/年环氧乙烷（环氧丙烷）精深加工衍生新材料扩能项目，年产2 万吨三（2-羟乙基）异氰酸酯项目，工程进度分别为44.37%、42.04%。后续随着新增产能的投产放量，有望在一定程度上提振公司业绩。
盈利预测、估值与评级：考虑到下游需求复苏力度不及我们此前预期，我们下调公司2025-2027 年的盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.05（下调86%）/0.40（下调15%）/0.50（下调13%）亿元。我们仍看好公司在环氧乙烷产业链的布局，未来有望持续向下游新材料方向布局，成长空间可期，维持公司“买入”评级。
风险提示：原料价格波动风险，下游需求不及预期，产能建设进度不及预期风险。