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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
25Q3境内RevPAR降幅环比持续收窄，境外业务受高基数承压。分酒店类型：25Q3有限服务型酒店RevPAR为170.94元，同比-2.0%，相较25Q2的-5.0%和25Q1的-5.31%已明显收窄，复苏趋势持续。25Q3有限服务型酒店的平均房价同比+3.1%，平均出租率同比-3.6pcts，RevPAR改善主要由房价驱动。25Q3全服务型酒店RevPAR为259.68元，同比-4.7%，其中平均房价同比-0.9%，平均出租率同比-2.2pcts。
分档次：25Q3境内有限服务型酒店中，中端酒店RevPAR为185.25元，同比-3.6%；经济型酒店RevPAR为121.83元，同比-1.3%。经济型酒店表现相对优于中端酒店，主要系经济型酒店平均出租率同比下滑幅度较小。25Q3经济型酒店的平均房价/平均出租率分别同比-0.8%/-0.3pcts，中端酒店的平均房价/平均出租率分别同比+3.0%/-4.9pcts。
25Q3境外有限服务型酒店实现营收1.24亿欧元，同比下降23.3%；RevPAR为42.58欧元，同比-10.5%，业绩下滑主要系24年同期法国举办奥运会导致高基数，及当前法国经济型酒店市场需求减弱。另外，公司已制定为期5年、总额4.8亿欧元的资本开支计划，用于海外酒店的翻新改造和数字化升级，有望改善长期经营表现。
归母净利率同比提升，费用管控严格。25Q3 公司毛利率为41.7%，同比-2.6pcts。
期间费用率为25.4%，同比-5.7pcts。其中，销售/管理/财务费用率分别同比-0.7/-4.4/-0.6pcts，销售费用率同比下降主要系公司自有渠道销售能力提升，支付OTA 平台的费用减少；管理费用率同比下降主要系人员精简，管理效能提升；财务费用率降低主要系境外借款本金及利率降低。综上，25Q3 公司归母净利率达到10.1%，同比+3.5pcts。
开店结构持续优化，加盟店占比达到94.9%。25Q3，公司新开业酒店343 家，净增开业酒店为212 家，朝公司25 年新增开业1300 家的目标稳步推进。
公司持续优化酒店结构，25Q3 有限服务型酒店中，加盟酒店增加228 家，直营酒店减少16 家；直营店占比4.5%，加盟店占比94.9%；中端酒店占比达到62.3%。
盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复较慢，我们下调公司25-27 年归母净利润预测分别至8.41/11.32/13.57 亿元（较前次预测分别下调16.4%、6.1%、3.9%）。
对应25-27 年EPS 分别为0.79/1.06/1.27 元，当前股价对应PE 分别为29/21/18倍。我们看好公司的长期价值，维持“增持”评级。
风险提示：商旅需求增长不及预期；加盟扩张低于预期；行业竞争加剧。