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机构：财通证券
研究员：耿荣晨
前置投入加大致费用提升。盈利方面，3Q2025 毛利率为91.0%(-2.6pct)。
费用方面，3Q2025 销售/管理/研发费用率分别为24.9%/10.2%/5.8%，同比分别+8.3pct/+3.1pct/+1.0pct，销售费用主要系公司线上推广费用增加，管理费用增加主要系实施股权激励相应股份支付摊销费用，研发费用增加主要系合作研究费用增加所致。
新品HiveCOL 蜂巢胶原贡献增量，加码研发聚焦多领域协同创新。
产品端，新生HiveCOL 蜂巢胶原首发引领胶原抗衰行业进入“组织新生”时代，破解胶原蛋白功能开启多领域应用。渠道端，公司采取“线上+线下”双轨模式，线下渠道基础扎实，加码线上投流种草与达播合作，强化年轻客群触达。研发端，公司牵头申报的“功能蛋白产业知识产权运营中心”成功入选首批国家级产业知识产权运营中心建设名单；此外，9 月3 日公司“重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”获药监局药品审评中心(CDE)药用辅料登记，为胶原蛋白技术向创新药领域延伸提供了关键支点，结合养生堂研发经验，推动公司重组胶原蛋白向伤口护理敷料、骨科植入修复材料、妇科生殖泌尿修复等创新医用领域延伸。
投资建议：公司在重组胶原蛋白领域处于国际领先，拓展多规格、多型别、多领域应用，期待公司从快速成长技术驱动的研发型企业向国际化生物材料平台化公司跃进。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润9.71/13.62/17.90 亿元，对应PE 分别为29.1/20.7/15.8 倍，维持“增持”评级。
风险提示：在研管线审批不及预期风险；监管政策变化风险；竞争加剧风险。