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机构：光大证券
研究员：王招华/方驭涛/王秋琪
点评：
2025 年前三季度，锡、铜、锌均价同比均上涨。2025 年前三季度，沪锡均价为26.4 万元/吨，同比+7.0%，沪铜均价为7.8 万元/吨，同比+4.4%，沪锌均价为2.2 万元/吨，同比+0.9%。加工费方面，2025 年前三季度，锡精矿含量40%云南加工费均价为1.25 万元/吨，同比-21.9%。
2025 年前三季度费用管控优异，费用率同比下降1.21PCT。2025 年前三季度，公司四项费用（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）占营业收入的比例为4.5%，同比下降1.21PCT，显示出了公司优异的成本管控能力。
2025 年前三季度，公司主要金属产量均完成计划。2025 年前三季度有色金属总产量 27.10 万吨，其中：产品锡 6.77 万吨、产品铜 9.68 万吨、产品锌 10.53万吨。生产稀贵金属：产品铟 101.62 吨。产品锡、产品铜、产品锌完成全年计划的75.2%、77.4%、80.0%。
公司致力于提升现有矿山价值。根据公司2025 年半年报，公司将进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。
看好未来锡价震荡上行。供给端：缅甸佤邦停产前，2022 年缅甸锡矿产量占全球锡矿产量15%，佤邦占缅甸锡矿产量95%，2023 年8 月佤邦开始停产，今年开始陆续恢复生产，目前复产进度不及预期，锡矿供给预计持续紧张。2024 年印尼占全球锡矿产量的比例17%，由于RKAB 审批周期变更及印尼总统关闭多座非法锡矿，印尼供给或不及预期。需求端：AI 提供锡需求新增长点。看好未来锡价震荡上行。
盈利预测、估值与评级：维持原盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为23.6/25.9/26.7 亿元，对应当前股价PE 分别为17 倍/15 倍/15 倍，公司为全球锡行业龙头，随着锡需求的复苏，公司盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
风险提示：金属价格下行超预期，锡供给超预期风险，锡需求不及预期风险。