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机构：长江证券
研究员：马太/李禹默
公司发布2025 年三季报，前三季度实现收入86.6 亿元（同比-16.5%），实现归属净利润10.6亿元（同比-41.1%），实现归属扣非净利润11.3 亿元（同比-37.1%）。其中Q3 单季度实现收入27.4 亿元（同比-17.0%，环比-10.1%），实现归属净利润3.2 亿元（同比-46.4%，环比-20.9%），实现归属扣非净利润3.8 亿元 （同比-34.1%，环比-6.0%）。
事件评论
2025 年纯碱景气延续下行，业绩同比承压。受产品供需格局不佳影响，公司主要产品价格2025 年同比下滑较为明显，根据百川盈孚，2025Q1-Q3 国内重质纯碱、轻质纯碱、尿素均价（含税）分别为1387、1349、1740 元/吨，分别同比变动-35.7%、-34.3%、-18.8%；2025Q3 均价分别为1240、1200、1702 元/吨，分别环比变动-10.0%、-8.7%、-2.7%，产品景气延续弱势导致业绩承压。此外，2025Q3 公司产生公允价值变动损益-0.6亿元，为确认所持金融资产公允价值变动损失所致，对归属净利润产生影响。
拟现金收购银根部分少数股权，实现重要子公司权益比例提升。公司发布《关于收购控股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司部分股权暨关联交易的公告》，拟以现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6%股权，本次交易完成后，公司持有银根矿业70.6%股权。银根矿业当前运营阿碱一期项目，具备纯碱产能500 万吨/年、小苏打产能40 万吨/年，上半年实现净利润6.8 亿元，占据公司盈利的较大比例，同时也是阿碱二期项目、碳回收综合利用项目的实施主体，是公司未来成长性的核心来源，实现银根矿业权益比例提升对上市公司有显著积极意义。
纯碱有“反内卷”抓手，景气有触底反弹可能。能耗和装置改造或是“反内卷”抓手。纯碱能耗标杆、基准产能占比仍距发改委的指导建议有差距（2020 年）。此外，纯碱行业20年以上装置占比达31%，比重在化工子行业中相当高。如果政策后续跟进，纯碱或是化工“反内卷”的重点行业。
安全边际强，成长性卓越，看好博源化工的长期投资机会。当前纯碱景气触底，价格价差接近历史最低，安全边际强。2024 年以来，纯碱业务占比例较大的上市公司业绩呈现震荡下行，近几个季度普遍出现单季亏损（扣非归母净利润），而博源化工依靠显著的成本优势，仍保持较可观的利润。公司具备3 大看点：成长性、高分红潜力（基于成本优势，盈利有久期）、涨价弹性期权。公司近年分红慷慨，股息支付率高，2024 年分红对应股息率超过5%，且近年负债率呈下降趋势，预计未来现金流充沛。预计随着银根二期项目、碳回收综合利用小苏打项目投产贡献增量，公司有望保持较强分红潜力，在实现可观股息率的同时，还有不错的涨价弹性作为期权。预计25-27 年公司业绩分别为14.7、22.3、25.7 亿元，维持“买入”投资评级。
风险提示
1、安全环保生产风险；
2、项目建设进度不及预期。