小米集团-W(1810.HK)Q3业绩前瞻：汽车有望实现盈利 17系列结构改善&高端化持续-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：崔世峰

　　核心观点
　　短期看，国补退坡下短期IOT 略有压力，手机毛利率在存储价格攀升的状态下出现一定下滑，但利润端保持坚韧，预计Q 3 收入和利润水平仍然维持高位，三季度汽车有望实现盈利。虽然短期受到行业周期&国补退坡&竞争加剧等影响，但长期看公司两大重点逻辑仍然不变：1）手机高端化持续推进；2）汽车产能& 业绩释放。当下小米估值性价比已现，站在年末时点看2026 年，明年汽车将大幅释放利润，目前股价对应26 年整体P E 具有性价比；另一方面汽车产能释放+新品预热+舆论走出谷底有望形成支撑。
　　简评
　　国补退坡下短期IOT 略有压力，但利润端保持坚韧。预计Q3 营收达到1101 亿，yoy+19%，调后净利润超过百亿，达到1 0 1 亿，yoy+62%，汽车当季实现盈利。
　　手机侧，存储价格上涨导致毛利率下行，但手机高端化趋势持续加强。根据IDC 数据，3Q25 小米智能手机全球出货量约43 5 0 万台，同比增长1.8%，全球市场份额13.5%，同比基本持平。我们预计3Q 手机ASP 环比略降，主要系海外和国内产品结构占比变化所致，手机毛利率在存储价格压力下环比小幅下滑至11 %，Q 4预计环比持平。高端化策略持续推进，17 系列全生命周期销量应当高于15 系列，并且产品结构明显提升（Pro/Promax 占比大幅提升至80%以上，ProMax 占比超45%）。
　　IOT 方面，高基数&国补退坡&竞争加剧影响下略承压，预计同比收入+5%，中国&国际同比均增长，毛利率保持强劲环比略增（没有大幅卷入价格战）。互联网业务仍然保持稳健增长。
　　汽车侧，Q3 有望达到首次盈利。交付量达10.9 万台，ASP 环比提升（源于YU7 交付增多），毛利率环比微降至25%+（主要源于Ultra 比例降低）。交付方面，9 月交付量突破4 万台，10 月有望继续提升，相比去年su7 产能爬坡节奏更快。另一方面，明年产能将有大幅改善，站在当前时点，汽车业务很快会切换到2 0 2 6 年估值，26 年产能将不是主要矛盾，更多看新车型+出海。
　　盈利预测及估值：预计小米集团 2025/2026 年收入4739/6066 亿元（yoy+30%/+28%），调后净利润433/544 亿元（yoy +59%/+2 5 % ），我们给予公司核心主业26 年20x PE，汽车26 年2.5x PS，目标价58.8 港币，给予“买入”评级。
　　风险分析：新产品出货量不及预期；手机市场下行风险，大盘出货量下跌，新品推广不及预期的风险；存货减值拨备的风险；政策管理风险，国内互联网业务发展受限；海外产品竞争加剧等；Io T 周期属性较强，需求端疲软；宏观经济下行导致3C 类产品需求下降；欧洲能源紧缺的影响；汇率波动风险；地缘政治风险导致部分国家业务受损；互联网业务受宏观经济影响，广告业务持续受到冲击；造车等新产品业务造成的研发费用呈长期上升态势，带来利润端压力。