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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/袁伟嘉
Q3 老游戏稳健，计算机业务淡季。24 下半年以来老产品《旭日》《战火》进入稳态阶段，流水有所下滑。根据点点数据，25 年前三季度环比视角下滑逐步收窄、趋于稳健。计算机业务Q3 我们预计同比稳中有升，旗下鼎富智能7 月推出Avavox AI 语音智能体（Agent），面向智能外呼赛道，赛道宽，市场空间大。Avavox 简单易用、高拟人化，按场景/业务量选择付费方式，有望成为公司新看点。
云业务扩张影响毛利率水平。公司Q3 毛利率56.2%，同比降5.0pct、环比降2.2pct，主要受低毛利率的云服务扩张影响。Q3 经营现金流净额2.8 亿，环比改善。
新品储备多，等待拐点。新品践行2+2+N 战略，《Stellar Sanctuary(DL)》《NextAgers(LOA)》8-9 月登陆IOS，并新增数组服务器，目前仍在优化测试中，等待新品起量。
这轮管线仍以擅长的SLG 品类为主，侧重SLG+X 品类融合，目标客群从此前核心SLG 用户向泛用户转向；国内版本亦取得版号（《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》）此外，XCT/MN 等城建、黑帮题材SLG+X 新品也在储备中，预计26 年上线。
下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑新品起量晚于预期，且相应爬坡曲线延后，影响明后年收入利润节奏，我们对新品规模亦进行保守预期。下调公司25-27 年营收预测为59.1/68.1/81.8 亿（原预测为59.5/72.0/83.9 亿）、归母净利润预测为11.4/13.2/15.8亿（原预测为12.2/14.6/16.8 亿），现价对应26-27 年PE 为18/15x。虽然业绩下修，但悲观预期已有所反应，考虑到公司位于出海游戏第一梯队有稀缺性，管线丰富且具备弹性，维持“买入”评级。
风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。