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机构：东吴证券
研究员：黄诗涛/石峰源
Q3 收入和毛利率下降导致盈利承压。（1）Q3 营收同比-6.6%，降幅较Q2收窄0.5pct，主要是受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响，营收延续小幅下降的态势。Q3 毛利率为7.0%，同比-0.4pct，预计仍是地产开发业务的拖累所致。（2）分业务来看，房屋建筑、基础设施、地产开发和勘察设计前三季度分别实现营收9886/3706/1771/67 亿元，分别同比-5.3%/-3.6%/+0.6%/-2.5%，分别实现毛利700.0/352.1/251.9/9.8 亿元，分别同比-4.3%/+0.2%/-17.8%/-1.8%。（3）此外公司前三季度境外业务实现营收919 亿元，同比+8.8%，表现优于国内。
期间费用率和负债率基本稳定，前三季度经营现金流净流出小幅改善。（1）Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.2%/1.5%/1.0%，同比分别基本持平/-0.1pct/基本持平/+0.2pct；资产/信用减值损失分别为-1.67 亿元/-1.94 亿元，同比分别多计提2.43 亿元/4.92 亿元，投资收益为-0.28 亿元，同比-1.55 亿元，综合影响下公司Q3 归母净利率为1.7%，同比-0.4pct；（2）公司前三季度经营活动净现金流为-695 亿元，同比少流出-75 亿元，其中单Q3 为-58 亿元；公司前三季度收现比为99.0%，同比+2.3pct，有所改善；（3）公司三季度末资产负债率为76.1%，同比-0.1pct。
前三季度新签订单保持平稳增长，细分领域亮点显现。前三季度公司实现新签合同额3.29 万亿元，同比+1.4%，其中建筑业务新签合同额30383 亿元，同比+1.7%。从细分领域看，前三季度工业厂房新签合同额6405 亿元，同比增长23.0%，能源工程新签合同额4419 亿元，同比增长31.2%，市政工程新签合同额1903 亿元，同比增长27.8%，表现亮眼。此外公司前三季度境外业务新签合同额1684 亿元，同比增长2.0%，保持平稳增长。
盈利预测与投资评级：公司作为全球工程承包商龙头，持续着力提升经营质量，保持长期稳定的分红政策，2025 年每股派息将保持平稳。考虑到公司Q3 业绩受到传统基建投资增速放缓，房地产市场持续调整等因素而承压，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至461/473/487 亿元（前值为510/518/526 亿元），对应PE 为4.9/4.7/4.6 倍，维持“买入”评级。
风险提示：房地产行业景气下行超预期、基建投资增速不及预期、海外业务开拓不及预期、国企改革推进不及预期的风险。