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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔
2025 前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非净利润132.14/18.32/17.12 亿元，同比-5%/-10%/-3%，其中25Q3 分别对应49.73/8.14/7.69 亿元，同比-6%/-22%/-22%。
事件评论
Q3 收入小幅下降，利润率同比下降与需求端景气度弱有关，也与去年Q3 基数高有关，单Q3 归母/扣非净利率保持在16.4%/15.5%。单Q3 收入同比-6%：分产品，橱柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他同比-3%/-8%/-3%/+1%/-9%；分渠道，经销/直营/大宗同比-5%/+2%/-13%。单Q3 毛利率同比降低1.6pcts，与去年高基数有关，Q3 毛利率环比提升1.1pcts：分产品，橱柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他同比-1.7pcts/+0.1pct/-1.8pcts/-1.3pcts/-0.9pct；分渠道，经销/直营/大宗同比-1.1pcts/-0.8pct/-2.1pcts。单Q3 销售/管理/研发费用率合计同比提升0.9pcts，主因收入端下降，单Q3 销售/管理/研发费用额同比下降0.3%/2.5/3.0%，延续控费趋势。
渠道结构优化&大家居转型并进，强化经营韧性与竞争力。2025 前三季度公司门店数净减少333 家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数净变动-361/-44/-119/+28/+163 家。公司积极鼓励经销商转型大家居，通过集中相关资源、适当降低考核力度等加大赋能，2025H1 末已开出零售大家居门店约1200 家，其中超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务，并逐步根据结合本地市场实际情况，探索本土化的大家居发展新路径。公司直营门店作为零售大家居模式的探索先锋，其户均单值2018-2024 年间CAGR 达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54%。
降本提效以赋能渠道，长期持续推进大家居战略。2025 年公司以净利润质量提升为核心目标，实现经营质量与规模发展的良性互动。主要包括：1）推行“分田到户”机制，提出“利润中心下沉、核算单元颗粒化”，有望加速推动内部变革降本提效。2）深化大家居运营能力，从产品研发变革、产品体系变革、产品质量变革与交付改革四方面全面优化，2024 年已渠道成效包括：干线建设下覆盖货量占比突破 93%，整装业务达成“10 天快链”标准（准交率 90%+）。3）赋能经销商走稳大家居&向泛大家居拓展，进一步扩大零售大家居门店运营提升战果。
行业需求仍在磨底中，公司具备中长期竞争力，当前现金流充沛、具备确定性分红。预计2025-2027 年归母净利润为24.1/25.7/28.4 亿元，对应PE 为14/13/11x，现金流充沛，已公告2024-2026 年每年分红不低于15 亿元，当前股息率约4.6%。
风险提示
1、地产表现不及预期：
2、家居国补显效低于预期；
3、公司渠道拓展及运营不及预期。