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机构：国盛证券
研究员：张津铭/刘力钰/高紫明/鲁昊/张卓然
TSE 煤矿位于印度尼西亚南加里曼丹省哥打巴鲁县北部，采矿特许区面积达168 平方公里，煤矿采矿经营许可证有效期为十年，直至二零三四年五月十四日，并可再续期十年。
公司预计将于2026 年第一季度展开TSE 煤矿项目建设。
TSE 煤矿煤炭热值介于4990 至6056 千卡/千克，整体优于公司现有SDE煤矿约4500 千卡/千克水平。
截至2025 年9 月30 日，TSE 煤矿估计煤炭储量为3.7879 亿吨及探明+控制煤炭资源为8.9714 亿吨。
SDE 煤矿产量持续增长，印尼业务持续深化。
2025 年上半年，SDE 煤矿原煤产量205 万吨（去年同期75.5 万吨），商品煤产量124.4 万吨；
2025 年上半年，SDE 煤矿单日原煤产量突破2 万吨水平，最高日产2.7万吨，洗煤厂洗选能力约60 万吨/月，2025 年下半年将新建30 万吨/月洗选设备，SDE 二矿预计2026 年上半年投产。SDE 二矿投产后，预计产能将较目前提升超过一倍，为公司带来更显著的经济效益；公司在印尼南加里曼丹省拥有5 大矿区（SDE/TSE/VSE/IMJ/SME），已奠定资源价值运营商的基石。未来，公司将通过“ 勘探基建创造流动性溢价→战略投资者协同开发→控制权下溢价退出”的创新路径，持续优化资本效能与抗周期能力，实现股东回报最大化。参考SDE 矿开发及出售力远发展有限公司40%股份的模式。公司先投入资本并完成矿区基建及生产后，引入战略投资者承接部分或更多股权，让集团实现溢价退出，回笼资金投入新资源循环，构建良性循环。
动力煤价格反转上行，看好公司下半年业绩环比修复。“（1）国内主产区依然受到安监影响（尤其11 月份，22 个中央安全生产考核巡查组将陆续进驻31 个省、自治区、直辖市和新疆生产建设兵团开展年度考核巡查），产量持续受限，且有加重的趋势；（2）当前国内上游煤矿库存处于低位，销售无压力，然而部分铁路取消发运优惠推高了港口发运成本，或抑制部分发运积极性，港口调入或依旧受限，港口库存结构性紧缺局面难改；（3）10 月至今受极端天气影响，淡季累库的效果并不理想，无论电厂还是港口库存，都已低于去年同期，在此背景下，煤价大方向依旧是易涨难跌。依据季节性规律，10 月中旬以后全国电厂日耗开启季节性攀升，11 月中上旬左右开启去库，待给予市场一定时间消化本轮涨幅后，届时煤价或将再开启一波上涨。长期而言，我们仍坚定认为供给隐患仍存，煤价上行想象空间打开，年底或以最高点收官”，目前来看，市场走势正如上述预期般演绎中。自7 月份能源局核查超产政策以来，国内煤炭产量持续受到各方面抑制，7~9 月煤炭产量已经连续三个月同比下降，且参考样本煤矿的高频数据，10 月产量或依然维持同比下降状态，且目前各种压制产量的相关政策和督查行动持续加强，在此背景下，我们认为下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件，其决定了煤价整体呈现震荡上行走势。
在库存已低于去年同期，对价格压制明显减轻的背景下，一旦需求略超预期（如冷冬），价格上涨的弹性将彻底打开，年底煤价或以最高点收官。
投资建议。考虑到下半年公司轻装上阵业绩有望恢复，叠加2026 年SDE 二期投产放量贡献业绩，我们预计公司 2025-2027年实现归母净利润1分.6别为亿元、6.9 亿元、11.9 亿元，对应PE 分别为44.8X，10.7X，6.2X。
风险提示：煤价大幅下跌，印尼矿井投产进度不及预期，印尼煤炭政策变化风险