阿里巴巴-W(09988.HK)：重启新篇章：聚焦、增长、重估-格隆汇

机构：国金证券
研究员：易永坚/李华熠

　　公司简介
　　阿里巴巴集团是全球领先的电商互联网科技集团，今年6 月组织架构重新调整，正式将饿了么、飞猪合并入阿里电商事业群，8月业务结构调整为四大板块（中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团、所有其他），全面聚焦“电商、云+AI”主业，组织集中度和凝聚力再度提升，公司重启竞争活力。
　　投资逻辑
　　1、即时零售捍卫电商流量优势。阿里5 月起以外卖形式正式入局，1）在用户活跃方面，据QuestMobile，DAU 止跌回升，淘宝5-10月DAU 同比+3%/+7%/+17%/+19%/+12%/+9%；2）订单量方面，7 月单量峰值达1.2 亿，据红餐网数据，淘宝闪购+饿了么在主流外卖平台的市占率从24Q4 的29.4%大幅提升至25Q3 的42.8%（订单量口径）；3）履约能力方面： 2025 年8 月较4 月骑手数实现240%+增长。4）UE 方面，FY26Q2 投入最大，目前UE 亏损较峰值收窄一半，预计伴随规模&效率提升，UE 逐步改善。我们认为，阿里的电商业务能够带来较大的现金流，为即时零售投入提供支持；即时零售业务有利于提升用户活跃度，捍卫电商流量优势。
　　2、“全栈AI”布局，并能协同系统性提升AI 能力。阿里云是全球TOP4 云厂商中少数AI 芯片、云计算平台规模、基础大模型能力等核心层面均追求顶尖自研能力的“全栈AI 公司”。目前，阿里云开服运营29 个公共云地域、92 个可用区，全球拥有超过3200 个边缘节点。阿里年Capex 年投入超千亿元；千问系列大模型迭代至Qwen3-Max，性能大幅提升，并与应用端千问APP、夸克、淘宝、钉钉等阿里生态系应用形成闭环；芯片方面，平头哥最新PPU 芯片技术参数亦处于国内领先地位。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们认为，阿里传统货架电商优势深厚，有望实现市占率稳定；云业务在AI 驱动下，未来发展潜力大。我们预计FY2026-2028 年经调整归母净利润分别为1079/1494/1758 亿元，对应经调整PE分别为24.8/17.9/15.2 倍；给予FY2026 年电商业务（不含即时零售）11 倍盈利估值（EBITA 口径），云业务给予7 倍PS 估值，其他业务暂时不贡献估值，目标市值3.36 万亿元人民币，目标价192.48 港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）消费环境不及预期风险；2）电商行业竞争加剧风险；3）政策及监管风险；4）技术发展不及预期风险；5）海外业务拓展不及预期风险。