国药控股(1099.HK)：医药流通龙头行稳致远 “高股息&经营质量优化”或助力估值提升-格隆汇

机构：信达证券
研究员：唐爱金/章钟涛

　　核心逻辑：1）2025Q3 低效业务调整已接近尾声，利润端已出现明显改善。2025Q3 单季度销售费用率、管理费用率下降，带动净利率提升0.2个百分点，2025Q3 单季度归母净利润增速达17%。2）2025 年既是“十四五”的收官年，又是“十五五”的基数年，2025 年公司注重提质增效并且优化业务结构，我们认为2026 年公司或可轻装上阵，利润端或有望持续超预期。此外，国药集团同样注重推进高质量并购，“十五五”规划或持续重视资产的并购重组，推动形成生物医药领域的新质生产力。
　　3）近4 年公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从2021 年的28.1%逐步提升至2024 年的30.98%，年均提升0.96 个百分点。同时，近5 年股息率均值为4.45%。此外，公司PB 估值小于1，当前公司PB 估值约0.71 倍（低于近5 年PB 估值均值0.81 倍）。
　　龙头受益于行业集中度提升，期待公司创新业务贡献第二增长点：1）分销行业四家龙头公司的集中度从2019 年的38.38%逐步提升至2023 年的42.69%，年均提升1.08 个百分点。其中， 2023 年国药控股市占率达20.36%。在药品分销方面，2018-2024 年间公司医药分销收入CAGR 约7%，2024 年药品分销收入约4246 亿元（占比73%）。我们认为，医药分销后续的增长驱动力包括：①医药流通行业集中度提升。②品种结构向高需求、高价值方向调整优化。③全面推进创新服务发展。在器械分销方面，2018-2024 年间公司医药器械分销收入复合增速约15.69%，2024年器械分销收入约1175 亿元（占比约20%）。从中长期的维度上看，公司器械分销业务的增长驱动力包括：①器械分销行业集中度提升。②SPD 业务的增长。③器械工业等创新业务增长。2）在医药零售板块，公司持续推进“批零一体化”战略，不断深化专业药房和国大药房的双品牌战略。2018-2024 年间零售收入CAGR 约16%，其中国大药房收入复合增速为12.52%，而专业化药房收入复合增速约为23.64%。我们认为，2024 年公司主动优化国大药房盈利较差的门店，后续或可期待国大药房盈利端的改善；而专业化药房近年来增速较快，且单店产出持续提升，一方面受益于处方外流，另一方面或与公司分销业务有协同优势，未来增速仍值得期待。
　　“十五五”规划筹备正当时，近4 年分红比例逐年提升且当前公司PB 小于1：①2024年国药集团完成治理层变更，国药集团董事长白忠泉先生于2024 年6 月任职，总经理赵炳祥先生于2024 年4 月任职。同时，国药集团“十四五”规划剑指百强万亿的发展战略目标，而2025 年起国药集团自上而下开始规划“十五五”规划，我们认为经过2 年的业务优化和提质增效，“十五五”期间国药集团乃至国药控股均有望轻装上阵、行稳致远。②近年来公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从2021 年的 28.1%逐步提升至2024 年的30.98%，年均提升0.96 个百分点。2021-2023 年间公司股息率基本维持在4.5%以上，2024 年由于利润有所下滑，2024 年股息下滑至3.47%。此外，近5 年公司PB（MRQ）均值为0.81倍，而截至2025/11/26 公司的PB 估值约0.71 倍，低于近5 年均值。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为5771.87 亿元、5978.35 亿元、6193.25 亿元，同比增速分别为-1%、4%、4%，实现归母净利润分别为80.77 亿元、87.51 亿元、95.22 亿元，同比分别增长15%、8%、9%，对应2025/12/4 股价PE 分别为7.27 倍、6.71 倍、6.17 倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，减值因素超预期，市场竞争加剧，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期，跨市场选取可比公司风险。