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机构：招商证券
研究员：周铮/沈敏迪
不超过5.8 亿元收购EPDM 厂商80%股权及知识产权，完善产业链布局的同时增厚业绩。宁波爱思开是一家三元乙丙橡胶生产工厂，由韩国第二大企业集团——SK 集团旗下爱思开致新投资香港有限公司（香港SK）投资设立。
三元乙丙橡胶为乙烯、丙烯和少量的非共轭二烯烃第三单体的共聚物，以EPDM 表示。本次交易完成后宁波爱思开将成为公司控股子公司，有助于公司在弹性体领域进一步完善产业布局、拓展应用场景，对公司未来发展具有积极意义。（1）契合公司战略发展，丰富产品结构。道恩以弹性体为特色，致力于打造绿色轻量化高分子复合材料平台，本次收购标的公司标志着公司将弹性体聚合领域的重要核心技术纳入麾下，是公司战略布局的关键一步，让公司技术矩阵更趋完整，技术覆盖广度与深度同步提升。在产业链维度，EPDM 业务的加入让公司“聚合-改性-应用”的全链条更趋完整。这一布局不仅完善了产品结构，更通过技术协同与产业链延伸，提升了公司在高分子材料领域的综合价值与行业话语权，为长期发展筑牢根基，符合公司的战略规划。（2）EPDM 是TPV 主要原材料，该收购与公司现有业务形成协同效应。EPDM 是公司动态硫化平台产品的核心原料，其不同的分子结构能够赋予动态硫化平台产品独特的耐候性、耐臭氧性、弹性和阻燃性等，是动态硫化平台产品生产成本和产品性能的决定因素之一。公司通过本次并购实现自主生产，能够从根本上解决动态硫化平台产品产业链上游“卡脖子”问题，显著降低原材料对外依赖的风险。
DVA 成功在即，未来空间广阔。公司持续研发新一代轮胎气体阻隔层材料DVA 等前沿技术。与传统硫化丁基橡胶轮胎气密层相比，DVA 制备的轮胎可使气体阻隔层厚度降低50%，重量减少80%，气密性提高7—10 倍，轮胎持久性提高50%，滚阻也明显优于传统气体阻隔层。DVA 可使轮胎更轻量化、更节油、更环保，操控感更好，同时允许更高的行驶速度并具有更长的轮胎寿命。上半年，公司与合作方共同加快推进DVA 材料成品胎的路跑测试，数据达到预期计划，目前按计划推进项目测试验证工作。DVA 产品不会存在排他，未来将面向所有的轮胎厂进行合作销售，该产品未来替代空间大、前景好，有望开拓百亿规模市场。
维持“强烈推荐”投资评级。在暂不考虑DVA 放量的情况下，公司产能正有序扩张，除了稳定增长的改性塑料业务，TPV 等毛利率较高的业务将在25年进一步提供业绩增量，因此我们推测25 年业绩将显著增长，若DVA 实现规模化放量，业绩增速将在此基础上进一步提升。公司主业抗周期能力强，新产品研发多线并行，落地放量后将对产品结构和利润结构带来大幅优化。
我们预期公司2025/2026/2027 年分别实现收入61.3/72.8/83.4 亿元，同比增速分别为16%/19%/15%；归母净利润2.1/3.1/4.4 亿元，同比增速分别为49%/49%/41%，分别对应58.4/39.3/27.8 倍估值。本次收购标的公司宁波爱思开拥有6.5 万吨EPDM 产能，由于乙烯和丙烯等原材料价格下降，2025 年1-6 月净利润达到1.1 亿元，根据百川盈孚报价，三元乙丙橡胶现价约为2.2万元/吨，假设公司原料和产品价格、产能趋于稳定，宁波爱思开上半年净利润率19%，出于审慎的原则，我们假设给予15%的净利润率计算，预计2026和2027 年该公司净利润约为2.15 亿元，考虑本次拟收购该公司80%股权，道恩股份2026/2027 年归母净利润预计可分别达到4.84/6.13 亿元，对应PE分别为25.2/19.9 倍。考虑到公司后续成长空间广阔，我们维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：原材料价格波动的风险、宏观经济环境变化引发的风险、募集资金投资项目新增产能的市场开拓风险、新产品能否完成推广和放量的风险、收并购的审批和整合风险等。