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机构：华通证券国际
研究员：null
2025年三季度营收28，400百万元（+8.2%），归母净利8，600百万元（非GAAP净利9，500百万元，均同比双位数增长），毛利率维持高位、净利率约30%：经营现金流净额12，900百万元，约占营收45%，期末净现金153，200百万元显著高于总负债53，500百万元，在游戏高毛利与费用率基本平稳的支撑下，公司盈利能力与现金创造能力整体保持稳健。
业务发展
游戏业务，Q3收入约23,300百万元（+11.8%，毛利率约69%），营收占比约82%，《燕云十六声》《漫威争锋》叠加暴雪游戏回归带动递延收入同比+25%、环比+15%；云音乐Q3收入约1，964百万元（-1.8%），毛利695百万元（+8.3%），通过压缩版权与推广费用、提升会员订阅和数字专辑占比：创新业务中，有道Q3收入约1，600百万元（+3.6%，A1订阅与在线营销驱动经营利润大幅提升），创新及其他板块收入约1，400百万元（-18.9%），严选和数据智能等业务处于主动收缩与重塑阶段。
盈利预测
预计2025年营收增长10.0%，净利润增长9.2%，对应2025-2027年PE分别为17.41、25.66、20.65倍。
风险提示
业务结构过于集中于游戏主业：国内监管与版号节奏带来的不确定性风险：海外合规与出海环境变化风险：费用投入高企与A1商业化节奏错配风险。