下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：爱建证券
研究员：范林泉
投资评级与估值：公司作为辣味零食龙头，凭借辣条和魔芋双品类断层领先的市场地位，在品牌、产品、渠道三个维度构筑竞争壁垒：品牌与品类深度绑定形成消费者优先认知、大单品模式带来领先同业的盈利能力、全国化经销网络支撑新品快速铺货。预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为81.9/96.7/111.2 亿元， 同比增长30.6%/18.2%/14.9%，净利润分别为14.7/18.5/22.8 亿元，同比增长37.1%/26.0%/23.6%，对应PE 分别为17.2X/13.7X/11.1X。首次覆盖，给予“买入”评级。
行业与公司分析：1）公司：公司主营辣味休闲食品研发、生产与销售，产品涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三大品类。2024 年蔬菜制品营收占比53.8%、同比增长59.1%，首次超越调味面制品成为第一大品类。2018-2024 年蔬菜制品营收CAGR 达50%，魔芋品类已成为核心增长引擎。2）行业：据弗若斯特沙利文，辣条行业2024 年市场规模约615亿元，公司市占率约30%、连续三年全国销量第一，断层领先第二名。魔芋休闲食品仍处快速渗透阶段，公司凭借先发优势在该品类市占率同样位居第一且显著领先，收入规模数倍于第二名，双品类龙头地位稳固。
关键假设点：蔬菜制品方面，魔芋品类仍处于快速渗透阶段，经典口味保持稳定增长，麻酱、牛肝菌等新口味持续放量，叠加量贩及会员店等新渠道拓展，预计2025/2026/2027 年蔬菜制品收入分别为50.6/65.7/78.9 亿元，同比增长50.0%/30.0%/20.0%，毛利率分别为46.4%/47.5%/48.5%。调味面制品方面，公司主动下架低毛利SKU、聚焦四大核心系列，短期收入承压但产品结构优化，预计2025/2026/2027 年调味面制品收入分别为25.9/26.1/27.2 亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+4.0%，毛利率分别为48.5%/49.0%/49.2%。豆制品及其他方面，公司调整产品结构、精简低效SKU，预计2025/2026/2027 年收入分别为5.4/4.9/5.1 亿元，同比变动-47.0%/-10.0%/+5.0%，毛利率分别为42.0%/42.5%/43.0%。
有别于大众的认识：市场认为魔芋高基数下增长动能将衰减、行业竞争加剧侵蚀利润空间、渠道拓展增长乏力，但我们认为：1）品牌与品类深度绑定构筑竞争优势，品类迁移能力已得到验证。公司在辣条和魔芋两大品类中市占率均位居行业第一且断层领先。公司通过产线升级、包装革新主动重塑了辣条行业的品质标准，2014 年首创魔芋爽定义了魔芋零食品类，消费者在购买辣条和魔芋零食时已形成对卫龙品牌的优先认知，后进入者面临较高的心智教育成本，品牌先发优势构成竞争壁垒。从品类迁移看，魔芋爽推出之后持续增长，2024 年蔬菜制品体量首超调味面制品，风吃海带、小魔女素毛肚等新品同样依托主品牌背书实现快速起量，验证了品牌势能可有效赋能新品类，这一能力有望提升公司未来新品类拓展的成功率。2）魔芋制品可塑性高，调味性好，天然适合承载多元调味，口味创新打开增长空间。魔芋本身味淡且能充分吸收调味风味，这一特性使得口味迭代的边际成本低而边际收益可观，魔芋的增长空间取决于创新能力而非行业周期。25H1 蔬菜制品同比增长44.3%，仍处高增区间，香辣、酸辣、麻辣三种经典口味保持增长的同时，2025 年麻酱口味推出后市场反馈积极，验证跨风味延展可行性，7 月牛肝菌魔芋进入山姆标志着从单一调味向复合食材的升级，将魔芋从零食品类向健康轻食品类延伸，拓宽了产品的消费场景边界。大单品模式下，辣条和魔芋两个25 亿级单品支撑公司净利率稳定在17%-21%区间，与休闲食品行业平均10%-12%的净利率相比，优势明显。3）渠道精耕带来单商效率持续提升，经销网络构建铺货优势。公司历经多轮渠道改革最终形成"辅销+助销"模式，经销商从2019 年的2592 家优化至25H1的1777 家，25H1 单商平均收入同比提高12.8%，在单商效率提升的同时，用更少的经销商实现更强的终端掌控。公司从传统流通渠道起家，终端网络在零食行业中处于头部水平， 渠道基础是新品实现快速铺货的核心支撑，也是竞品短期内难以复制的优势。新兴渠道方面，2023 年接入量贩系统后收入占比快速提升。公司通过差异化产品策略实现渠道分层，传统渠道主打经典款走量、量贩渠道提供性价比组合、会员店推出定制高端品，各渠道定位清晰、相互协同。
股价表现的催化剂：1）成本拐点临近，利润弹性有望集中释放：魔芋精粉成本2024 年大幅上涨，25H1 维持高位使得蔬菜制品毛利率同比下滑6pct。受价格上涨刺激，上游农户种植积极性提升，种植面积已开始扩张，随着2025 年新增产能逐步释放，预计2026 年将迎来魔芋精粉成本下行周期。公司同步推进供应链垂直整合，探索麻酱、花生酱等原料自产自给，代工SKU 精简并转为自产。随着成本压力逐步缓解，公司蔬菜制品毛利率有望回升。2）高端渠道突破，渠道结构与产品认知双重优化。7 月牛肝菌魔芋成功进入山姆会员店，标志着公司产品从大众流通渠道向高端会员制渠道的跨越。山姆对供应商的选品标准涵盖品质稳定性、差异化程度、供应链响应能力，入选即是对公司产品力的背书。后续定制产品研发持续跟进，高端渠道占比提升有望带来渠道结构优化与产品认知强化的双重效应。3）行业格局走向集中，龙头竞争壁垒加速固化。魔芋休闲食品行业近年保持高速增长，当前仍处于快速扩容阶段，但上游原料供给紧张、中游产能有限的格局意味着行业终将进入整合期。公司凭借领先的市占率、全国化的渠道网络、上游供应链布局，具备整合行业的能力与资源，龙头的竞争壁垒将加速固化。
风险提示：1）原材料波动风险；2）行业竞争加剧；3）新品推广不及预期；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险。