哔哩哔哩-W(09626.HK)首次覆盖：IP生态平台商业化提速-格隆汇

机构：中泰证券
研究员：康雅雯/晏诗雨

　　一、哔哩哔哩：国内IP 生态平台，内容与社区运营双轮驱动。哔哩哔哩（bilibili，B 站）作为中国领先的视频社区，凭借其独特的运营模式，已成为IP 衍生品领域的重要参与者。截至2024 年末，公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200 个自有及授权IP。自2020 年推出官方衍生品品牌以来，公司依托其高粘性社区与内容生态优势，结合“会员购”电商渠道，逐步构建起“IP 孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌，持续推动IP 商业价值提升与跨界“破圈”。
　　二、业务看点：AI 营销赋能，广告量价齐升，游戏锦上添花。
　　（1）AI：花生AI 助力内容生产，优化投放助推eCPM。AI 一方面通过AIGC 助力内容生产提质增效进而提升流量（DAU 和人均VV）。2025 年4 季度，B 站测试的AIGC 工具“花生”正式上线，定位为视频创作工具。AI 不仅降低了专业创作的门槛，让非专业人士也能参与到内容创作中来，而且极大地丰富了内容供给的多样性和创新性。另一方面通过精准投放撬动eCPM 提升。2025 年，B 站商业化迎来升级，InsightAgent智能分析系统全面接入哔哩之光、哔哩必达、花火平台，通过AI 大模型能力，为不同营销场景提供专属AI 解决方案。
　　（2）广告：三大产品重塑营销路径，优质内容助推流量增长。B 站广告可分为三大打法：一是花火商单+起飞推广的模式；二是以oCPX 的效果广告；三是品牌广告。2024年/2025 年上半年，哔哩哔哩广告业务收入分别同增27.7%/20%至82/44 亿元。3Q25，哔哩哔哩DAU 达1.17 亿人，同增9%，DAU 占MAU 的比达31%；日均使用时长达112min，同增6%。同时，目前B 站对于广告商业化仍旧保持克制，目前其广告加载率仅5—8%，商业化仍旧有较大空间。
　　（3）游戏：老游长线运营，新游贡献增量。在《三国：谋定天下》的领跑下，《FGO》《碧蓝航线》等长青二游也为B 站游戏业务提供了稳定收入基础。25H1，B 站游戏业务实现收入33 亿元，同增68%。《逃离鸭科夫》反响较好，新游差异化定位，有望贡献新增量。
　　投资建议：预计公司25-27 年实现总收入299.60/326.20/353.21 亿元，同比+12%/+9%/+8% ；实现经调整净利润为22.57/32.56/43.25 亿元， 26/27 年同比+44%/+33%。可比公司25 年动态PE 平均数为26x。公司商业化处于提速期，此外，AI有望进一步提升内容创作效率以及丰富商业化手段，对公司广告和游戏业务影响深刻，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。

哔哩哔哩-W(09626.HK)首次覆盖：IP生态平台 商业化提速

哔哩哔哩-W(09626.HK)首次覆盖：IP生态平台商业化提速