快手-W(01024.HK)：可灵迭代用户有望增长 ONE系列模型持续提振主业-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/任梦妮

　　投资要点：
　　快手可灵AI 于12 月密集更新，其中可灵2.6 版本首次实现音画同出，可灵O1 版本实现全模态指令，有望拉动用户数和付费率增长。可灵于12 月密集上线新版本：1）上线全球首个统一多模态视频模型可灵O1；2）上线可灵首个音画同出模型可灵2.6 版本；3）推出可灵数字人2.0；4）推出可灵O1 主体库与对比模板。我们认为，可灵O1 模型是全球首个支持全模态编辑的视频生成模型，可以更好嵌入工作流提升效率，可灵2.6 版本支持音画同出能更好的与游戏、广告、短剧、直播等业态相结合，两个版本重要更新均有望拉动用户数和付费率。根据Similar Web 数据，截止25 年12 月底，可灵AI 网站全球访问量明显增长，并在12 月底单日访问量超过Minimax 海螺、Runway 与Midjourney 等竞争对手。
　　可灵2.6 与可灵O1 较Google Veo3.1、Sora2 有明显价格优势。可灵2.6 高品质音画同出版本，黄金/铂金/钻石/黑金会员生成视频每秒单价分别为0.88 元/0.78 元/0.73 元/0.44 元。
　　对比Google Veo3.1 与Sora 2-pro 均有明显价格优势：根据第一财经，Google Veo 3.1 标准版接口定价0.4 美元/秒，快速版定价0.15 美元/秒，Sora2-pro 定价0.3 美元/秒. 可灵2.6 最高品质音画同出版本与Sora2 定价0.1 美元/秒基本属于同一价位。根据快手财报，可灵AI 在25Q3 收入超过3 亿元，公司预计全年收入有望达到1.4 亿美元。
　　One 系列端到端生成式模型持续提振主业。公司One 系列模型在营销与电商方面均对主业有拉动：1）在营销方面，AI 大模型尤其是OneRec 对快手25Q3 国内营销收入提升约4%-5%；2）在电商业务场景，快手推出端到端生成式搜索架构OneSearch，实现更精准的商品匹配和用户体验优化，驱动商城搜索订单量提升5%的效果。
　　展望2026 年，我们预计公司主业维持稳健增长。根据公司自愿性公告，此前遭受网络攻击已经于第一时间启动预案，直播功能已经逐步恢复正常服务，其他业务未受影响，我们认为公司直播收入过去几年已经从严生态治理，且随着核心业务广告和电商的增长，毛利相对低的直播业务对主业影响有限。
　　调整盈利预测，维持买入评级。考虑宏观压力、直播生态整治我们下调快手2025 年-2027年收入预测至1422 亿元、1552 亿元及1693 亿元（原预测1427 亿、1565 亿及1710 亿），考虑公司此前亏损带来的所得税抵扣在25Q2 基本抵扣完毕，我们维持2025 年202 亿预测不变，下修2026 年-2027 年经调整净利润至223 亿、255 亿（原预测229 亿及267 亿），对应PE 估值13x、12x、10x。维持买入评级。
　　风险提示：直播生态治理导致收入不及预期风险；宏观恢复缓慢导致广告、电商收入不及预期风险；AI 进展不及预期；海外监管影响导致公司海外业务进展不及预期的风险