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机构：中信建投证券
研究员：韩军/梁骁
2025 年第四季度，公司总体实现包裹量84.6 亿件，同比增长14.5%，日均包裹量9,200 万件。2025 年全年，公司总体包裹量首次突破300 亿件大关，达301.3 亿件，同比增长22.2%，日均包裹量8,250 万件，同比增长22.6%。极兔整体实现稳健增长，主要得益于东南亚和新市场强劲的业务表现，以及中国市场的稳定贡献。2025 年全球超300 亿个包裹将是公司新起点。未来公司将继续强化全球网络，以创新驱动增长持续满足市场需求。
投资逻辑
1、东南亚快递市场稳固的龙一地位
东南亚是极兔的核心基本盘，按包裹量计，已经连续6 年排名第一。伴随业务规模提升，单均成本持续优化，公司将降本收益持续让利给客户。不仅实现了对中小型快递公司的出清，也持续拉开与电商自建物流竞对的差距。
2、TikTok 全球电商发展的影子股
TikTok 从2024 年开始加速在海外市场的电商业务拓展，主要聚焦东南亚、拉美和欧洲市场。由于其发展初期，超高的订单增速，以及不自建物流的发展战略，极兔由于其网络健全性和较高性价比，成为TikTok 电商商业模式成立的核心支撑。
3、2026 年是拉美市场业务爆发和盈利的拐点
25 年拉美电商增速超全球平均水平，拉美人均GDP 超1 万美元，电商渗透率15%，达到中国2015 年电商及快递爆发期的水平。
极兔绑定拉美最大电商平台美客多和增速最快的TikTok 后，2025Q4增速继续加速，2026年订单增速有翻倍预期。
受益tts 东南亚及拉美市场Q4 件量高增
公司整体Q4 包裹量达84.61 亿件，同比增长14.5%，2025 全年包裹量达310.3 亿件，同比增长22.8%。
1、 东南亚：Q4 包裹量达24.36 亿件，同比增长73.6%；2025 全年包裹量达76.6 亿件，同比增长67.8%。
主要原因在于：
（1）公司电商平台客户加大投入，通过促销活动和品类的不断丰富，电商包裹订单高速增长。
（2）主要客户TikTokShop、TEMU、SHEIN 在2025 年旺季延续高增速，极兔与客户共同成长。
（3）非平台电商件对增长有贡献，但增速没有电商件快，占比仍不到10%。
（4）电商平台对于快递物流履约的成本要求越来越高，更加在意性价比和服务质量，导致某些国家市场中小型快递供应商无法达到电商平台要求，极兔凭借自己成本和价格优势，在电商平台的份额进一步提升。
2、中国：Q4 包裹量达58.9 亿件，同比下降0.4%；2025 年包裹量达220.7 亿件，同比增长11.4%。
中国Q4 业务发展的几个特点：
（1）中国快递行业增速趋缓（10 月、11 月的行业增长分别为8%和5%，12 月份行业增速可能较11 月继续下降），公司主动进行策略调整，追求有质量的增长。
（2）公司在主流电商平台物流指数中，处于加盟制的靠前位置，在优质客户服务经营的品牌形象改善显著、认可度提高，带来更多优质单量。
3、新市场：Q4 包裹量达1.34 亿件，同比增长79.7%；2025 年全年包裹量达4.04 亿件，同比增长43.6%。
新市场Q4 加速增长的主要原因在于：
（1）整个新市场电商渗透率低，人均包裹量远低于中国和东南亚，发展潜力和空间巨大。
（2）公司持续完善快递网络，提升运营效率和服务质量，在电商平台快速增长时，能承接好业务、实现同步增长。
（3）25 年新市场伴随公司与TikTokShop 和美客多在南美的合作，极兔在新市场的客户结构更加多元化（之前更多订单来源于TEMU 和SHEIN）。巴西和墨西哥市场都有不错的增速，巴西市场的内容电商生态圈更加成熟。
12 月初，我们发布了公司的深度报告，站在当下时点，我们认为公司有如下核心逻辑。
核心逻辑1：中国物流出海首选标的
（1）极兔速递2015 年成立，目前业务已进入13 个国家，覆盖中国以及东南亚7 国、中东3 国、拉美2 国，业务增长深度绑定全球电商发展浪潮。
（2）2024 年营收103 亿美元，其中海外营收占比40%以上，且2026 年预期海外营收增速超40%。2024 年经调净利2 亿美金，几乎均源于海外业务，2026 年经调净利近8 亿美金，预计连续2 年翻倍。
（3）独特的代理模式造就极兔的唯一性。代理模式的实质和最大效能是，利益的充分授权和划分，这也是极兔能全球快速起网和国内竞对做不到的核心。在起网的前三年，公司总部将责权利充分授权给代理商，双方通过类似“对赌协议”的换股机制，实现风险和利益的共担。
核心逻辑2：东南亚快递市场稳固的龙一地位
（1）东南亚是极兔速递的核心基本盘，按包裹量计，已经连续6 年排名第一，2025H1 市占率达33%。
（2）业务规模的提升，以及中国快递运营经验输出，单均成本持续优化。公司将降本收益持续让利给客户，市场份额获得不断提升。不仅实现了对中小型快递公司的出清，也持续拉开与电商自建物流竞对的差距。
（3）预期极兔速递伴随在东南亚话语权的提升，后续可以在竞争格局清晰后，实质拥有定价权，并打开业绩释放弹性。
核心逻辑3：TikTok 全球电商发展的影子股
（1）TikTokShop 从2024 年开始加速在海外市场的电商业务拓展，主要聚焦东南亚、拉美和欧洲市场。由于其发展初期，超高的订单增速，以及不自建物流的发展战略，极兔速递由于其网络健全性和较高性价比，成为TikTok电商商业模式成立的核心支撑。
（2）从2024Q4 开始，极兔速递的东南亚订单量及增速连续4 个季度成上升趋势，2025Q3 件量增速高达78%，不仅实现了降本增效，而且大幅提升了业绩增长预期。
（3）TikTokShop 在2024 年底进入墨西哥、2025 年5 月进入巴西市场，促使极兔速递2025Q3 在新市场件量同比增速猛增到近50%，未来1-2 年将复制东南亚扩张之路。
核心逻辑4：2026 年是拉美市场业务爆发和盈利的拐点（1）2025 年拉美电商增速超全球平均水平，拉美人均GDP 超1 万美元，电商渗透率15%，达到中国2015 年电商及快递爆发期的水平。
（2）极兔速递绑定拉美最大电商平台美客多和增速最快的TikTokShop 后，2025Q4 增速继续加速，预期2026年订单增速有翻倍预期。
（3）上个月收购新市场运营实体公司少数股东股权，呈现出公司对未来拉美增速和盈利的信心
盈利预测
2025-2026 年快递件量预计为301 亿件和351 亿件，同比增速22.2%和16.6%。
2025-2026 年经调整EBITDA 为9.8 亿和14.4 亿美元。2025-2026 年公司归母净利润2.60/5.45 亿美元。
估值和投资建议
鉴于不同国家的会计政策、税率、资本结构的差别，尤其在快递行业的重资产行业、跨国并购、多税率辖区场景下，极兔速递作为已经布局13 个国家（未来会继续布局），因此相较于国内快递行业经常使用的P/E 估值（波动大且受非经常性损益影响多），EV/EBITDA 估值的估值方式更加客观和审慎。
（1）参考国内物流公司（三通一达、顺丰）和欧美三大物流公司（UPS、FedEx、DHL）过往8 年（17-24 年）的EV/EBITDA 倍数，平均值约为12x。
（2）对照同等增速水平的区间：目前极兔东南亚可以给到13-15x，中国市场给到10-12x，新市场可以给到18-20x。
考虑债权情况，若按2026 年初步匡算，股权价值约为133-172 亿美元（约1035-1340 亿港币）。当下仍是目前交易的底部市值。
风险分析
1、各国家和地区快递业务及增长，依赖经营所在市场电商行业的发展，尤其是若干知名电商平台。
包括中国及其他快递业务发展较快国家，大部分订单来自电商平台及平台上的商户，该等商户亦依靠快递服务来完成平台消费者的订单。电商行业的发展受诸多因素影响，例如宽带及移动互联网的渗透率及使用率增长、电子支付系统的发展，超出快递公司的控制范围。其中：TikTok Shop 等平台的增速直接或间接影响极兔在东南亚和拉美市场的订单增长和盈利能力。
2、管理全球业务、起网及扩展到多个国家方面面临各种地缘及政治等风险。
距离、语言和文化差异造成的经营挑战；遵守法律法规，包括规管竞争、定价、支付方式、数据保护、隐私、互联网业务、运输服务、物流服务、房地产租赁、税收和社会保障、就业和劳动、外资持股以及其他对公司业务至关重要的活动的法律法规；难以管理、发展国际业务及为国际业务配备员工等。
3、全球消费需求减弱，但快递服务供给提升，行业面临激烈的竞争，可能会对快递企业的经营业绩及市场份额造成不利影响。
大多数国家的快递行业是分散的，国内快递公司主要与该等国家邮政机构及领先国内快递公司提供的快递服务竞争，例如，过往曾经历快递服务市场价格下降，且可能再次面临价格下行压力，此外须补贴网络合作伙伴提高竞争力。
4、全球汇率波动可能对国际化快递公司的财务状况、经营业绩和现金流量产生不利影响。
财务报表入账的项目一般按实体经营所在国家的货币计量，以某一货币列示的合并财务报表可能受到汇率波动的重大影响，有关数据可能大幅高于或低于实际数据。