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机构：中信建投证券
研究员：赵然/何泾威
2025 年港股在宏观经济复苏、政策利好释放、产业结构升级及全球流动性改善共同推动下交投显著活跃，港交所业绩同比将实现高增。后市观察2026 年市场成交的延续，主要基于三方面考量：一是美联储降息周期开启为港股提供持续流动性支持；二是南向资金保持较强流入趋势；三是港股估值相较其他市场仍具优势，对全球资本具备长期配置吸引力。我们认为，“资产” +“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间，维持买入评级。
事件
近日，港交所发布12 月港股市场概况数据。
2025 年12 月底，香港证券市场市值为47.39 万亿港元，环比-1.26%，同比+34.18%。2025 年平均每日成交金额（ADT）达2498.22 亿港元，同比+90.28%。四季度ADT 实现2298.06 亿港元，同比+22.97%，环比-19.75%。
简评
港股 2025 年复盘：整体表现亮眼，估值持续修复2025 年全年，受宏观经济基本面转好、政策红利释放、国内产业结构升级与全球流动性改善等多重因素共同作用，港股科技、医药等新经济行业迎来价值重估机遇，市场对港股的关注度整体较高，恒生指数、恒生科技指数全年分别累计上涨27.77%、23.45%。
现货市场：南向资金全年流入高增，市场交投情绪活跃根据Wind 的统计，2025 年南向资金累计净买入13,014.55亿元， 同比+74.92%， 其中一/ 二/ 三/四季度分别累计净买入4,113.25、2,728.63、3,999.85、2,172.82 亿元。在此背景下，港股市场成交活跃度明显提升，2025 年港股ADT 同比+90.28%至2498.22 亿港元。其中四季度ADT 实现2298.06 亿港元，同比+22.97%，环比-19.75%。
IPO 方面，根据Wind的统计，按照上市日期统计，2025 年全年新增上市公司家数117 家，环比增加1 家，较去年同期增加47 家，IPO 募资金额为2,858.12 亿港元，同比增加224.24%。
2025 年IPO 募资金额的高增主因A 股不少头部上市公司赴港带动IPO 融资金额增加，包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业等A 股上市公司实际募资金额合计占港股IPO 募资规模49.02%。此外，港交所自身也在不断优化上市发行规则，使得港股吸引力不断增强，带动股权募资市场持续活跃。
衍生品&商品市场：2025 年衍生品和商品合约成交量同比实现正增，市场风险对冲需求保持旺盛
2025 年期交所期货及期权总数日均成交张数（ADV）达166.3 万张，同比增长7.1%；其中25Q4 期货及期权总数日均成交张数达160.5 万张，同比/环比分别增长-2.6%/-3.0%。LME 方面，2025 年收费交易的金属合约日均成交量达75.7 万手，同比增长14.0%。
受美联储降息影响，2025 年三季度以来HIBOR 利率整体有所回落。美联储2025 年12 月10 日宣布将联邦基金利率目标区间下调25 个基点至3.5%至3.75%之间，这是美联储自2025 年9 月以来连续第三次降息，累计降息幅度达75 个基点。由于香港实行联系汇率制度，受此影响HIBOR 利率整体在四季度出现小幅下滑。其中，6 个月HIBOR 利率自2025 年年初4.17%下滑1.17pct 至2.99%。受此影响，港交所四季度投资收益环比、同比或会出现下滑。值得注意的是，伴随着降息周期的开启港股市场成交活跃度有望持续提升，带动港交所保证金及结算所基金规模增长，抵消投资收益率下滑的部分负面影响。
投资建议：全年业绩将实现新高，当前估值水平拥有较高安全边际，维持“买入”评级
2025 年全年，港交所历经前两年下跌后的整体估值持续走出修复态势。港交所在此过程中充分受益于市场交投活跃提升带来的成交额增长。截至2026 年1 月8 日，港交所PE（TTM）为31.34x 倍，位于近1/3/5 年来的20.12%/39.66%/24.80%分位。
纵观港交所2010 年以来的估值表现，当港股市场交投火热时高ADT 往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所PE中枢亦有望随ADT 抬升，在港股整体向上期间港交所涨幅相对恒生指数具有较高的向上弹性。
我们根据2025 年市场情况对盈利预测进行了更新： 2025/2026/2027 的收入分别同比+26.53%/+2.70%/+3.84%至283.11/290.74/301.90 亿港元，归母净利润分别同比+38.49%/+6.22%/+4.01%至175.97/186.92/194.42 亿港元。
2026 年港股交投活跃水平是否具备去年的持续性？根据当前市场成交情况，港股市场预计将维持较高活跃度，主要基于以下三方面的判断：
一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储已于2025 年9 月重启降息，伴随着降息周期的开启，有望为港股市场带来流动性的边际改善。
二是南向资金持续流入增添动力。南向资金持续流入增添动力。南向资金自2025 年初至12 月已累计净买入实现1.3 万亿元，创历史新高，预计全年以及后续年份净流入或仍保持在较高水平。这种增长源于港股市场的低估值优势以及A 股市场活跃后的流动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可，并为市场提供了持续的增量资金。
三是港股估值优势依然存在。港股在经历2025 年四季度的下滑后估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，截至1 月8 日其PE-TTM 约为11.96 倍，沪港AH溢价指数处于过去20 年来的59%分位数水平。相较于沪深300 的17.00 倍市盈率，港股的低估值效应依然突出，对全球资本，包括南向和海外资金，都具有较强吸引力。
2024 年9 月以来，随着中国内地刺激政策的出台以及DeepSeek 引发的对中国资产的价值重估推动港股交投活跃度屡创新高，作为市场基础设施运营商，港交所将充分受益于市场交投活跃度的回暖和估值提振，从而表现出强“beta”属性；后续随着A+H 上市所带来的充沛市值增量显现、港股通人民币计价等政策的落地以及港交所自身指数和数据业务的持续发展，港交所业务的多元性和韧性亦有望进一步提升，港交所股价亦有望彰显出明显的“alpha”属性。
因此，长期来看随着市值以及换手率的增长港交所有望实现稳健增长。港交所当前股价仍有一定预期差。
“资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。
据此，我们继续看好后续市场情绪和交投活跃度的维持，港交所当前股价仍有一定预期差。参考公司历史估值水平中枢，给予公司目标价520 港元/股，维持“买入”评级。
风险分析
历史走势不代表未来表现：由于交易所业绩和股价波动受多种因素影响，包括市场情绪、宏观经济状况、政策变化等，因此历史走势不代表未来表现。
宏观环境影响超预期：若美联储货币政策或地缘政治风险超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响。
模型假设风险：由于定量模型的设立是一个复杂且精密的过程，它深深依赖于一系列精心挑选的参数和假设。若我们所使用的参数和假设与实际情况存在差异，则可能使得模型测算得出的结果与实际业绩存在较大偏差，导致模型得出的结论不再准确、可靠。