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机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷/叶子安
公司近况
公司发布2025 年12 月产销快报。
评论
问界品牌2025 年销量实现双位数增长，12 月破6 万辆。根据公司产销快报，赛力斯集团2025 年累计实现销量51.7 万辆，同比+4.0%；其中问界品牌销量达43 万辆，同比+10.5%。伴随问界新M7 和M8 上市交付，4Q25 问界品牌销量改善明显，销量同环比+59.8%/+24.4%达15.4 万辆；其中12 月达6.1 万辆，首次突破月销6 万辆大关，同比+63.4%。
问界品牌加速扩容，期待2026 年新车周期。问界品牌当前共有4 款车型在销，覆盖20-60 万元价格区间，我们判断，2026 年公司或推出2 款新车，分别拓展20-30 万元大众市场和60 万元以上豪华市场。我们认为，鸿蒙智行在豪华市场已证明了较强品牌力，向上拓展产品价格区间有望进一步打开公司盈利空间；而大众市场新车或改善当前M5 销量表现平淡的情况，增强公司在大众市场的销量表现。综合看，我们预计公司新能源2026 年销量可达61 万辆，同比+42%。
智驾和机器人业务稳步推进，构筑公司价值增量。公司智能化优势有所延续，我们判断华为ADS有望在2026 年实现高速L3 商用，WEWA世界模型架构仍将继续迭代，支持公司具备行业领先的智能驾驶能力。另外，公司于2025 年10 月公告与字节跳动签署具身智能合作框架协议，加快具身智能业务布局，我们判断有望进一步增厚公司智能化优势。
盈利预测与估值
考虑到公司车型周期导致销量兑现节奏变化、新车上市和渠道营销投入略超预期，我们下调25 年盈利预测16%至83 亿元，下调26 年盈利预测3%至120 亿元，首次引入2027 年盈利预测146亿元。维持跑赢行业评级，当前股价对应26E 18x P/E，基于公司新品周期和智能化业务价值增量，我们维持目标价176 元，目标价对应26E 25.5x P/E，较当前股价有40.5%的上行空间。
风险
新车销量不及预期，渠道营销投入超预期，智能化业务不及预期。