北京首都机场股份(00694.HK)：全年客流表现平稳；新一轮免税合约落地-格隆汇

机构：中金公司
研究员：吴其坤/冯启斌/郑学建/杨鑫

　　公司近况
　　公司近期发布2025 年全年经营数据表现。同时，根据中国中免及王府井于2025 年12 月末发布的上市公司中标公告，首都机场已完成新一轮免税合约签约。
　　评论
　　2025 年客流增速略低于全国水平，关注未来时刻放量情况。
　　2025 年公司客流同比增长5.0%，其中国内客流基本持平，国际客流同比增长11%；而中国民航业客流同比增长5.5%。公司经营数据表现略偏弱，我们认为主要受到大兴机场竞争，及时刻容量较为饱和影响。我们建议关注2026 年公司时刻放量情况。
　　新免税合约落地，引入双免税商经营；静态看免税租金水平高于前份合约，关注“保底+提成”模式下销售额提升情况。根据中国中免及王府井公告，此轮免税合约自2026 年2 月11 日或移交日中的孰晚日起，至2034 年2 月10 日止。中国中免、王府井分别中标T3、T2 航站楼。租金方面，此次协议采用“保底+提成”模式，其中首年保底为5.9 亿元（原合约为5.6 亿元/年），同时后续年份按照年度客流量变动幅度进行调整；首年销售额提成比例为5%；自第二个计费年度起提成比例递增1 个百分点，自第五个计费年度起不再递增。假设2025 年机场免税客单价为160元，原协议综合扣点率为24%，我们测算静态情形下新协议租金较原协议水平高约10%。尽管租金对销售额弹性变低，但我们认为相较于“保底和提成孰高”形式，新租金模式或更有利于激励免税商做大销售规模。考虑上海及国内多个机场均采用与免税商合资方式经营机场免税店，建议关注公司对这一模式推进情况。
　　盈利预测与估值
　　我们下调2025、2026 年盈利预测至-3.08 亿元、1.22 亿元（原值分别为-2.37 亿元、1.59 亿元），主要是下调了客流增速假设；我们引入2027 年盈利预测4.58 亿元，主要假设客流同比增长5%，免税客单价同比高个位数增长。当前股价对应0.8 倍2026年市净率。我们维持目标价2.9 港元不变（基于0.9 倍2026 年市净率），较当前股价有10%的上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　客流表现不及预期；免税销售表现低于预期。