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机构：招商证券
研究员：丁浙川/胡馨媛
Q4 预计带电品类因国补四季度退坡且进入高基数导致增速转负，日百类及3P收入仍维持双位数增长；外卖Q4 单量保持稳健，亏损环比继续收窄。长期看好公司自营壁垒下的增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间，维持“强烈推荐”评级。
Q4 受国补退坡带电类增速转负影响，集团及零售收入增速承压，日百类及3P 收入增势稳健。2025Q4 预计集团总收入同比微增，京东零售收入同比下降，分品类来看，带电品类由于Q4 国补资金退坡以及同比进入高基数，收入同比双位数下降，其中家电及电脑数码受影响相对较大；日百收入在商超类、时尚家居、健康等品类健康增势下预计Q4 将维持双位数增长；3P 商家广告及佣金收入预计Q4 也有望实现双位数增长。展望明年，目前2026 年国家继续实施家电以旧换新补贴，支持范围聚焦冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6 类产品，同时将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴，支持范围包括手机、平板、智能手表（手环）、智能眼镜和智能家居产品，预计2026Q1及全年集团收入及带电品类收入增速均有望好于25Q4，同时日百品类有望维持双位数增长。
Q4 预计集团nongaap 归母净利润约4.8 亿，2026 年盈利有望改善。利润端来看，预计Q4 京东零售经营利润同比下降，主要由于1）国补资金退坡后平台联合品牌开展补贴；2）品类结构变化，利润相对较低的商超品类占比提高影响零售利润水平；3）全员涨薪带来成本增加。预计Q4 集团nongaap 归母净利润约4.8 亿。展望明年，预计伴随26 年国补下发26Q1 利润有望好于25Q4。
新业务环比减亏，外卖单量及UE 均环比改善。京东新业务Q4 环比减亏，其中外卖Q4 投入规模环比改善，京喜和国际业务的投入环比增加但增幅可控，低于外卖减亏幅度。外卖业务Q4 单量和UE 均环比改善，整体表现稳健，预计2026年外卖业务将持续推进UE 改善。
投资建议：考虑到国补退坡对公司收入及利润的影响，2025-2027 年Non-gaap归母净利润调整为264/ 327/ 510 亿元，给予2026 年Non-gaap 归母净利润10-12 倍PE，对应目标价125-150 港元/股，长期看京东自营模式壁垒坚实，看好公司增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；外卖投入超预期。