中银航空租赁(2588.HK)：4Q25：机队规模持续扩张-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李健/陈宇轩

　　中银航空租赁（BOCA）披露了4Q25 运营数据。自有飞机数量环比提升9架，同比提升16 架，达到451 架。四季度公司交付的飞机数量达到16 架，同时出售了8 架飞机（7 架自有+1 架代管）。资产端，机队规模的增长显示公司仍然在稳步扩张，背后的驱动力是上游波音和空客的产能正在逐步修复。根据空客披露的交付数据和Forecast International 的估计数据，12 月波音和空客可能合计交付了200 架飞机，相比去年同期的153 架有所提升。
　　我们认为上游OEM 的产能改善有利于BOCA 的资本开支投放和机队扩张，公司资产规模有望增长。在负债端，公司全年融资额超过40 亿美元，可能创下2020 年后的新高，或反映了公司更加顺畅的资本开支投放；26 年1月，公司发行了票面利率4.375%的5 亿美元债券，相比之前的成本高点有所下降。26 年联储或有望进一步降息，有望缓解BOCA 负债成本的上行压力。考虑到公司资负两端的向好情况，我们预计公司25/26 年核心ROE 有望达到11/12%，在24 年10.5%的基础上逐步改善，维持“买入”评级。
　　上游飞机产能改善正逐步演绎
　　4Q25 空客月均交付95 架飞机，相比3Q25 的67 架明显提升，同时好于4Q24 的90 架。其中12 月交付136 架，创下了过去5 年单月交付数量的新高。波音暂未公布12 月交付数据，但Forecast International 估计波音12月交付了64 架飞机，由此4Q25 月均交付数量将达54 架，好于3Q25 的53 架和4Q24 的19 架。波音和空客的交付数据显示上游产能修复仍然在持续推进，在公司强劲订单簿的保障下，我们认为公司的资本开支将受益于产能的修复，资产规模有望扩张，并利好ROE。
　　4Q25 自有机队数量增加9 架（交付16 架，出售7 架）4Q25 公司共执行66 项交易，包括交付16 架飞机（不含航司交付前购买的4 架）、承诺购买14 架飞机、签署21 项租赁承诺、以及出售7 架自有飞机和1 架代管飞机。交付飞机数量是24 年以来单季度交付数量新高，推动公司自有机队数量环比3Q25 增长9 架达到451 架。此外公司还拥有11 架发动机。在机龄和剩余租期方面，公司保持平稳，4Q25 自有飞机的平均机龄为5 年（3Q25：5 年），平均剩余租期7.8 年（3Q25：7.8 年）。同时机队利用率仍然能够维持在100%。最后，公司的订单簿仍然强劲，已订购的飞机数量为337 架（3Q25：343 架），将助力公司的长期稳健发展。
　　预计25/26 年核心ROE 有望逐步改善
　　全球航空出行需求仍在提升，据IATA，11 月全球收费客公里（RPK）同比提升5.7%，其中国际市场同比提升7.7%，国内市场同比提升2.7%。当前飞机供需缺口仍然存在，飞机产能的改善短期内难以扭转供不应求的局面，飞机租金和市场价值仍有支撑。在负债端，公司于26 年1 月发行了5 亿美元的7 年期债券，票面利率4.375%，低于公司1H25 的负债成本4.6%。同时美联储在26 年仍可能降息，有望缓解负债端压力。我们预计公司2025/26年核心ROE 为11/12%，相比2024 年的10.5%逐步改善。
　　盈利预测与估值
　　公司交付和出售飞机的节奏保持稳健，我们维持对公司25/26/27 年归母净利润的预测7.2/8.4/9.1 亿美元。切换估值年份至2026，预计26E BVPS 为USD10.36，维持1.13x 的目标PB（19 年1-1.5x PB），上调目标价至HKD91（前值：HKD85），公司股价目前交易于1.0x 26E PB 和4.1% 26E 股息率。
　　风险提示：1）航空业修复缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）美元流动性收紧。