布鲁可(0325.HK)：积木车及出海有望为26年增长亮点-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/刘思奇/石狄

　　25 年以来，在“全人群+全价位+全球化”三全战略引领下，公司持续扩充在手IP 矩阵并有序推动新品商业化，IP 体系及产品矩阵不断丰富，国内外渠道稳步拓展，竞争优势持续夯实。复盘看，25 年在传统玩具消费整体景气偏弱的背景下，我们预计公司传统主业25 年经营弱于市场预期，但9.9元星辰版产品、成人向、出海等新业务线表现突出，有望带动25H2 收入环比提速，26 年有望延续快速增长趋势；此外为配合新品推广和区域开拓，公司在25 年加大模具/人力等成本投入，阶段性扰动盈利能力，26 年亦有望迎来修复。展望后续，伴随积木车、出海等业务线模式跑通，26 年收入有望保持快速成长，中长期看公司建立并深耕的“布鲁可体系”护城河深厚，未来在客群破圈、品类拓展、价格延伸、海外布局等维度均具成长空间，我们看好公司作为优质IP 商业化玩具平台的增长潜力和稀缺性，维持“买入”。
　　Q4 推新节奏加快，9.9 元、成人向业务有望延续亮眼表现25 年以来公司稳步推进IP 商业化，产品矩阵持续丰富。IP 端，我们统计已商业化IP 数量从24 年的14 个增加至25 年的24 个，且公司截至25H1 在手IP 约63 个，未来开发空间充足；产品端，我们统计25 年推新SKU 数量超900 个，其中Q4 上新节奏明显加快，传统主力产品群星版奥特曼、变形金刚、假面骑士等在Q4 均有推新，且主要集中于11-12 月，叠加春节假期动销旺季来临，26Q1 收入表现有望受益。新业务中，25 年9.9 元星辰版累计推出8 弹产品（vs24 年2 弹），成人向产品（传奇版/超越版/奇迹版等）上新约71 款（vs24 年约19 款），我们预计未来收入增长潜力充足。
　　积极推进海外布局，产品矩阵及区域覆盖持续扩充25 年公司积极践行全球化战略，海外IP 授权不断丰富，渠道数量快速拓展。
　　据公司中报1H25 海外实现营收1.11 亿元，同比+899%，海外收入占比8.3%/同比+7.3pct，其中亚洲（除中国）/北美/海外其他地区1H25 营收分别同增+652/+2136/+595%至0.57/0.43/0.11 亿元。24 年底以来公司产品先后亮相新加坡/德国/美国/墨西哥/印尼/巴西等国际玩具展，通过好而不贵、兼具还原度及可动性优势的产品解决方案链接全球粉丝，我们预计25H2 海外收入环比H1 将进一步起量；展望26 年，伴随新IP 及新产品推出，叠加覆盖区域及渠道数量扩张，出海业务成长逻辑更为扎实，增长表现值得期待。
　　积木车等新品类亮相，26 年有望贡献新增量
　　25 年11 月起公司正式推出积木车新品类，首批前2 弹产品分别以变形金刚和奥特曼为主题推出盲盒，定价16.9 元/盒，性价比优势明显。据沙利文预计，25 年全球载具类玩具市场规模达1028 亿元，是仅次于角色类的第二大玩具市场。公司推出的积木车产品采用创新高密度材料，通过标准连接件进行组合，在拼装体验和把玩手感上全面升级，有望在26 年贡献新增量。
　　盈利预测与估值
　　考虑到IP/产品推新等经营节奏波动，下调盈利预测，预计25-27 年经调整利润分别为6.50/8.71/11.60 亿元（前值7.52/10.31/13.63 亿元），经调整EPS 为2.61/3.50/4.65 元，参考可比公司彭博一致预期26 年15 倍PE 均值，考虑到公司建立以创新为核心的布鲁可体系，竞争壁垒深厚，未来迈向全人群+全价位+全球化，成长路径清晰，作为优质IP 商业化平台的增长潜力和稀缺性仍然突出，给予26 年25 倍目标PE，对应目标价98.0 港币（人民币兑港币汇率=1.12，前值136 港币，基于26 年30 倍PE，经调整EPS4.14 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：IP 合作风险，产品推新放缓，行业竞争加剧，渠道开拓低预期。