中材国际(600970)：“两外”战略推进成长路线清晰-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖/樊星辰

　　2026 年1 月14 日，中材国际发布2025 年四季度主要经营数据，单四季度新签订单合计为113.53 亿元，同比+7%；25 全年新签订单合计为712.35亿元，同比+12%，新签订单整体稳健增长，年末在手未完工合同665 亿元，同比+11.3%，扭转了23-24 年连续两年同比下降的趋势。同时，公司订单结构优化，逐步降低对国内水泥行业工程依赖，矿业一体化订单增长显著，未来长期成长路线逐步清晰，维持“买入”评级。
　　“两外”业务步入发展新阶段，盈利能力、现金流或有稳健提升4Q25 公司新签工程/装备/ 运维订单38.23/20.81/50.03 亿元，同比+7.6%/-4.5%/+19.4%，占比为33.7%/18.3%/44.1%，运维订单占比显著提升；工程业务中，水泥矿山工程同比-28%至6.8 亿元，占总订单为6.0%，总体看公司对于国内水泥工程依赖度显著降低。25 全年公司新签工程/装备/运维订单427/93/170 亿元，同比+14.9%/+29.9%/-1.7%，运维业务同比下降，主要为水泥运维同比-11.0%至24.75 亿元，矿山运维同比+5.7%至114.5亿元。此外25 年境内/境外新签订单分别为262/450 亿元，同比-3.8%/+24.4%，占比为36.8%/63.2%。“两外”业务（水泥外、境外）逐步进入发展新阶段，我们预期将带动公司综合盈利能力及现金流显著改善。
　　3Q25 经营改善初现，金属矿山运维业务开拓初显9M25 公司实现营收329.98 亿元，同比+3.99%，归母净利20.74 亿元，同比+0.68%，其中25Q3 实现营收113.22 亿元，同比+4.48%，归母净利润6.53 亿元，同比-1.18%。前三季度累计综合毛利率同比-1.68pct 至17.18%，其中25Q3 为18.07%，同比+0.23pct，环比+1.56pct，三季度起盈利能力初步改善已现；25Q3 单季经营性净现金流-0.2 亿元，同比少流出11.2 亿元，主要系单季收现比显著提升16.1pct 至86.5%，付现比同比+1.7pct 至85.8%。25 年12 月3 日公司公告与吉林省金山投资有限公司签订了《吉林省金山投资有限公司大石河钼矿采选工程PC 总承包合同》，合同总金额暂定为27 亿元人民币，显示公司在金属矿山工程-装备-运维一体化逐步突破。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27 年归母净利润为31.31/31.96/32.48 亿元。可比公司26年Wind 一致预期平均9xPE，公司境外需求稳健，业务转型有序推进，高端装备出海成果显著，经营可持续性有望优于可比，给予公司26 年12xPE，目标价14.64 元（前值14.23 元，对应25 年12xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。

中材国际(600970)：“两外”战略推进 成长路线清晰

中材国际(600970)：“两外”战略推进成长路线清晰