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机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉/张子淳
事件评论
四季度下游来水转丰，全年业绩稳健增长。2025 年，乌东德水库来水总量约1051.35 亿立方米，较上年同期偏枯6.44%；三峡水库来水总量约3962.68 亿立方米，较上年同期偏丰5.93%。得益于下游电站来水偏丰，2025 年公司完成发电量3071.94 亿千瓦时，同比增长3.82%，圆满完成年初3000 亿千瓦时的发电量目标，且超额完成2.40%。其中，四季度乌东德水库来水总量同比偏枯7.96%，三峡水库来水同比偏丰59.69%，受此影响，四季度公司完成发电量720.68 亿千瓦时，同比增长19.93%。从电量结构上来看，乌东德/ 白鹤滩/ 溪洛渡/ 向家坝/ 三峡/ 葛洲坝电站四季度发电量分别同比-14.16%/-5.5%/+6.81%/+6.35%/+78.78%/+38.15%，上下游电站来水表现分化明显。整体而言，得益于下游的丰沛来水，四季度电量实现高速增长，带动公司四季度实现扣非归母净利润49.17 亿元，同比增长8.71%；此外，四季度公司确认非经常性收益10.57 亿元，我们推测主因或系公司对于四季度完成上市的参股公司南网数字的核算方式发生变化影响，公司实现归母净利润59.74 亿元，同比增长33.61%。全年来看，公司发电量实现稳健增长，同时在来水改善背景下，公司参股投资收益同样有望贡献业绩增量，2025 年公司实现归母净利润341.67 亿元，同比增长5.14%，扣非归母净利润331.24 亿元，同比增长1.90%。
蓄能高位，有望保障后续电量表现。2025 年四季度以来，随着秋汛的开启主要流域来水明显转丰，从水库蓄水来看，截至12 月31 日，向家坝/溪洛渡/乌东德/三峡水库上游水位分别为379 米/ 599 米/974 米/ 171 米，同比分别+4 米/+3 米/+2 米/+2.5 米，主要水库的丰沛蓄水将为后续公司电量表现提供有力支撑。
延续高额分红承诺，红利典范长期看好。2025 年8 月14 日，公司披露2026-2030 年股东分红回报规划的公告： 2026 年至2030 年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红。本次分红承诺恰逢上一轮分红承诺到期，延续高比例的分红承诺彰显出上市公司对于股东回报的高度重视。此外，2025 年8月22 日三峡集团披露发布表示将在未来一年内进行不低于40 亿不高于80 亿元的增持计划，彰显出对公司长期发展的信心和中小股东的重视。截至1 月13 日，长江电力的预期股息率与十年期国债到期收益率之差达到2023 年以来的96%分位数，从息差维度公司投资性价比进入到极高的水平。若按照 “十五五”初期2026-2027 年预期平均业绩测算，公司股息率将达到3.70%，我们坚定看好公司作为稳健红利典范的长期投资价值。
投资建议与估值：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年对应EPS 分别为1.40 元、1.43 元和1.46 元，对应PE 分别为19.59 倍、19.12 倍和18.71 倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电价波动风险；
2、来水不及预期风险。