腾讯控股(0700.HK)：核心业务稳健关注微信AI进展-格隆汇

机构：国海证券
研究员：陈梦竹/尹芮

　　1、主要财务指标前瞻：我们预计公司2025Q4 实现营业收入1954亿元（YoY+13%）。其中增值服务909 亿元（YoY+15%），增值服务中游戏业务593 亿元（YoY+21%）、社交网络316 亿元（YoY+6%），在线广告业务405 亿元（YoY+16%），金融科技和企业服务619 亿元（YoY+10%）。预计公司2025Q4 毛利率20%（YoY+3.0pct），毛利润1087 亿元（YoY+20%）；NON-IFRS 经营利润700 亿元（剔除投资收益影响），同比增长18%；NON-IFRS 归母净利润651 亿元，同比增长18%；NON-IFRS 经营利润率36%（YoY+1.3pct）、NON-IFRS 归母净利率33%（YoY+1.2pct）
　　2、游戏：预计2025Q4 营收同比增长21%，其中国内/海外分别增长17%/28%，国内长青游戏稳健，射击品类表现突出，《三角洲行动》及《无畏契约手游》流水增量贡献持续体现，多款重点新游于2026Q1 陆续上线，后续游戏增长势能充足；海外Supercell 旗下《皇室战争》延续高流水，3A 游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲，带动海外游戏持续高增。
　　3、营销服务：预计2025Q4 营收同比增长16%，微信生态广告仍是主要增长引擎，视频号、搜一搜广告持续强劲。依托内容生态和AI能力的协同强化，广告投放效率与转化率进一步提升，带动广告业务实现强劲增长
　　4、金融科技与企业服务：预计2025Q4 营收同比增长10%，预计支付业务同比稳健、环比略降速，理财小贷等业务保持双位数增长；云业务同比增速有望超20%，微信小店电商技术服务费继续贡献增量，近期AI 业务密集组织架构调整，强化大模型研发效能，微信正式推出AI 小程序开发者成长计划。
　　盈利预测和投资评级公司游戏及广告等核心业务持续强劲、AI 持续赋能全生态，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027 年营收分别为7528/8475/9315 亿元， NON-IFRS 口径归母净利润为2600/2992/3384 亿元，对应Non-IFRS 口径EPS 为29/33/37 元，对应Non-IFRS 口径PE 分别为19/17/15X，根据SOTP 估值方法，我们给予2026 年腾讯控股各项业务合计目标市值6.5 万亿元人民币/7.2 万亿港元，对应目标价791 港元，维持“买入”评级　　
　　风险提示
　　活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风　　险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期等。

腾讯控股(0700.HK)：核心业务稳健 关注微信AI进展

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