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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
腾讯控股即将发布2025 年四季度业绩公告。
国信互联网观点：
2025Q4，我们预计腾讯实现营收1946 亿元，同比增长13%。预计四季度网络广告在宏观和投流税影响下表现稳健，持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务受到宏观影响。2025Q4，预计Non-IFRS 下经营利润681 亿元，同比增长15%。预计实现Non-IFRS 下归母净利润652 亿元，同比增长18%；Non-IFRS 下归母净利润率34%。AI 投入抵消部分经营杠杆释放，预计25Q4AI 投入主要体现在研发费用，我们预计25Q4 研发费用增长与25Q3 类似达28%。公司AI 投入主要包括①研究投入：补足AI 前沿探索能力，25 年12 月OpenAI 前研究员姚顺雨入职腾讯；②人才储备：
25 年4 月宣布青云计划，3 年校招2.8 万人，锁定AI 原生人才（如校招竞赛）；③算力保障：动态调整芯片采购与租赁，确保长期算力供给。
①游戏方面，稳健增长。2025Q4，我们预计公司网络游戏业务收入为580 亿元，同比增长18%。预计国内游戏收入同比增长16%。我们预计《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长。根据我们观察，《三角洲行动》25Q4 表现稳健，在26 年春节期间将进一步加大用户获取，流水有望持续提升。26 年1 月13 日PVE射击手游《逆战：未来》上线，畅销榜排行4-6 名，游戏流水超预期表现，我们预计年化流水可达40 亿元。海外延续较好增长，预计同比增长22%。Supercell《皇室战争》稳健，流水持续提升；3A 游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲。后续Pipeline 期待：《洛克王国：世界》（3 月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等。
②营销服务方面，维持快速增长。2025Q4，我们预计腾讯营销服务收入为413 亿元，同比增长18%。腾讯营销服务在宏观下发展整体稳健，并且视频号等流量稳健增长，陆续开放更多广告。AI 对广告赋能有望抵消宏观和投流税等压力。当前，通过AIM+，广告主每花掉一万元的广告投放费用，对应在广告平台上所需的操作次数下降了80%，在创意环节上的操作次数减少了47%。
③金融科技及企业服务：同比增长9%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关，我们预计受到宏观影响。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在10/11/12 月同比增长8%/6%/5%。企业服务方面，26 年1 月，微信小程序正式推出AI 应用及线上工具小程序成长计划，将为开发者提供免费的混元大模型Token 和云开发在内的一系列资源和数据分析、广告变现及流量激励等全方位支持，帮助开发者将想法快速转化为可落地、可破圈、可盈利的产品。
投资建议：25H2 公司加大AI 人才等投入，补足模型研究等能力。公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent 赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI 时代最佳卡位的企业之一。考虑到AI 投入，预计2025-2027 年公司调整后净利润分别为2601/2961/3399 亿元，下调幅度1%/2%/2%。继续维持“优于大市”评级。
评论：
预计四季度收入增长13%，经调整归母净利润增长18%2025Q4，我们预计腾讯实现营收1946 亿元，同比增长13%。预计四季度网络广告在宏观和投流税影响下表现稳健，持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务受到宏观影响。具体来看：①游戏方面，我们预计网络游戏增长18%；②广告方面，预计收入同比增长18%；③金融科技及企业服务收入预计同比增长9%。
2025Q4，预计Non-IFRS 下经营利润681 亿元，同比增长15%（没有联营公司以及税率影响）。预计实现Non-IFRS 下归母净利润652 亿元，同比增长18%；Non-IFRS 下归母净利润率34%。预计AI 投入主要体现在研发费用，我们预计25Q4 研发费用增长与25Q3 类似达28%。公司AI 投入主要包括①研究投入：补足AI前沿探索能力，25 年12 月OpenAI 前研究员姚顺雨入职腾讯；②人才储备：25 年4 月宣布青云计划，3 年校招2.8 万人，锁定AI 原生人才（如校招竞赛）；③算力保障：动态调整芯片采购与租赁，确保长期算力供给。
网络游戏：稳健增长
2025Q4，我们预计公司网络游戏业务收入为580 亿元，同比增长18%。
预计国内游戏收入同比增长16%。老游戏基本盘稳固增长以及《三角洲行动》火爆弥补了去年同期《DNFm》的基数效应。我们预计《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长。根据我们观察，《三角洲行动》25Q4 表现稳健，在26 年春节期间将进一步加大用户获取，流水有望持续提升。26 年1 月13 日PVE射击手游《逆战：未来》上线，畅销榜排行4-6 名，游戏流水超预期表现，我们预计年化流水可达40亿元。
海外延续较好增长，预计同比增长22%。Supercell《皇室战争》稳健，流水持续提升；3A 游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲。
后续Pipeline 期待：《洛克王国：世界》（26 年3 月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等。
营销服务：预计收入增长18%
2025Q4，我们预计腾讯营销服务收入为413 亿元，同比增长18%。AI 对广告赋能有望抵消宏观和投流税等压力。腾讯广告AIM+以AI 驱动，一方面，腾讯广告面向微信小店、内容类（小游戏、短剧）、线索类等细分场景提供智能投放解决方案；另一方面，通过AI agent 深度理解广告主的营销诉求，助力投放决策；与此同时，基于智能创意等智能化原子能力，广告主能够结合腾讯广告妙思实现AIGC 创意生产及优选，提升投放效能。当前，通过AIM+，广告主每花掉一万元的广告投放费用，对应在广告平台上所需的操作次数下降了80%，在创意环节上的操作次数减少了47%。
金融科技及企业服务：同比增长9%
2025Q4，我们预计金融科技及企业服务收入为612 亿元，同比增长9%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关，我们预计受到宏观影响。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在10/11/12 月同比增长8%/6%/5%。
企业服务方面，26 年1 月，微信小程序正式推出AI 应用及线上工具小程序成长计划，将为开发者提供免费的混元大模型Token 和云开发在内的一系列资源和数据分析、广告变现及流量激励等全方位支持，帮助开发者将想法快速转化为可落地、可破圈、可盈利的产品。
投资建议：维持“优于大市”评级
25H2 公司加大AI 人才等投入，补足模型研究等能力。公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent 赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI 时代最佳卡位的企业之一。考虑到AI 投入，预计2025-2027 年公司调整后净利润分别为2601/2961/3399 亿元，下调幅度1%/2%/2%。继续维持“优于大市”评级。
风险提示
政策风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。